在山水水泥20億元超短融宣告違約之後，本週雲南煤炭行業龍頭雲南煤化工集團也加入債務違約的行列。同時，近期有關加強供給側結構性改革、促進化解過剩産能等政策動向成為市場關注的焦點。

　　分析人士指出，近兩年信用債市場的多個違約風險事件往往能轉危為安，但從政策環境的新變化以及相關産業基本面來看，未來部分産能過剩行業以及一些經營狀況惡化的企業債券兌付風險可能陡然上升。信用債市場經過近兩年的好時光之後料趟新“雷區”。

　　2011年以來信用債年度發行規模（億元）

　　剛性兌付托底生變

　　日前中央財經領導小組第十一次會議提出，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革。在未來推進經濟結構性改革的過程中，要促進過剩産能有效化解，促進産業優化重組。

　　有債券市場交易員分析指出，中央相關政策表態，在很大程度上表明對於部分産業領域的産能過剩、僵屍企業容忍度正在下降。從信用債市場的政策環境來看，以地方政府隱性托底為代表的信用債潛在剛性兌付，可望逐步改變。這對於信用債市場的走勢，構成長期利空因素。

　　從貨幣政策的最新走向來看，近日央行有關未來要避免“過度放水”的政策表態，契合最新宏觀政策導向，預計對信用債市場帶來不利影響。

　　在10月下旬降準降息後，央行在11月6日發佈2015年第三季度貨幣政策執行報告，強調未來的貨幣調控要“鬆緊適度”。三季度央行貨幣政策執行報告較二季度新增“既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清”的表述。市場主流觀點認為，央行的此番表態意味著，投資者對未來貨幣政策的寬鬆力度需要調低預期，未來超預期的大規模放水可能不再出現。

　　中信證券表示，央行10月下旬“雙降”過後對現階段資金利率水準較滿意。央行公佈三季度貨幣政策執行報告闡明未來不宜過度放水，並將會靈活運用多種工具維持市場流動性，則進一步表明未來央行大規模超預期放水的可能性正在減小。興業證券指出，央行三季度貨幣政策執行報告的相關政策表態，意味著接下來較長一段時間內貨幣政策可能將更偏中性，即以維持流動性平穩、配合其他政策為主。貨幣政策發力將更多以穩定貨幣市場流動性，而非“大水漫灌”的方式出現。

　　結合美聯儲最新一次議息會議政策基調，以及10月美國非農等最新經濟數據，有市場人士指出，今年12月美聯儲加息可能性大增的現實，也將對國內貨幣進一步寬鬆造成制約。

　　分析人士指出，隨著管理層著手對供給側進行改革，在央行貨幣政策整體立場有所收縮的背景下，信用債市場以往的潛在剛兌托底預計被打破。

　　切實防範違約風險

　　對於近期山水水泥、雲南煤化工集團等企業的信用違約事件，一些機構認為，由於山水水泥、雲南煤化工集團涉及的存續債券很多，持有的投資者數量也較多，其違約對估值和市場産生的負面影響可能會大於今年前期違約的其他債券。

　　綜合近期管理層政策動向，申萬宏源指出，新的政策環境可能使未來一段時間內信用事件加速暴露。隨著年關將至，在實體經濟疲弱，重點發債行業産能過剩嚴重虧損加劇的背景下，預計今年四季度及明年一季度，信用債市場上的違約事件有增無減。

　　興業證券本週發佈研報表示，結合存量上市公司發債人的三季報數據看，雖然對外投資的收益貢獻持續提升，但目前發債人整體主營業務和財務狀況仍不容樂觀。具體來看，一方面發債人經營持續低迷，收入、凈利潤進入負增長區間；另一方面，由於宏觀經濟下行壓力較大、存量債務還本付息規模加大，發債人整體籌資用於擴産投資趨於謹慎，更多只是償還存量債務。由於大量上市公司發行債券更多是替代貸款，債務期限結構的調整使得發債人償債壓力和兌付風險延後。

　　中信證券認為，今年以來信用債的違約風險正往縱深發展。雖然目前的風險事件還僅局限于個券違約，尚未演變成區域性、系統性金融風險，但經濟下臺階過程中企業部門債務壓力會越來越大。該機構測算，自2008年四萬億刺激措施推出以來，國企加杠桿程度甚於民企，且主要集中在“兩高一剩”行業，相關行業國企債務壓力或在未來以某種形式爆發。在此背景下，投資者未來須進一步做好行業、區域和具體個券的預警和排雷。

　　估值調整壓力積聚

　　自今年三季度債券市場掀起新一輪上漲行情以來，信用債一級市場發行利率的持續低企，以及二級市場信用利差的大幅下滑，逐步演化為市場常態。在當前政策面、産業基本面等因素帶來利空的背景下，信用債市場整體的估值泡沫風險，無疑需要投資者提高警惕。從近期信用債二級市場收益率的整體表現來看，市場做多熱情正持續下降。

　　在山水水泥超短融兌付違約之後，上周信用債收益率出現全線上行，平均漲幅達15至20BP。具體來看，除高等級且短期限品種的信用利差維持不變，其餘各等級各期限信用利差明顯擴大；短期限、低等級品種在拋盤打壓下上行最大。與此同時，不同行業個券整體也在出現顯著分化。來自中信證券的統計顯示，上周部分産能過剩的行業信用債，信用利差也在明顯擴大。受到山水水泥信用事件影響，當周水泥行業利差擴大700BP，其餘利差明顯擴大的還有鋼鐵、石油化工等部分産能過剩突出的行業。

　　對於信用債行業估值的調整壓力，興業證券指出，考慮到採掘、鋼鐵、有色等重週期行業的發行人，在三季報中虧損率擴大最明顯，機械設備、建築材料、電腦等行業虧損率也明顯增加，上述相關行業可能尚未定價充分，未來將面臨持續的估值調整壓力。

　　海通證券等機構指出，未來信用債市場在投資者杠桿率偏高、信用債供給壓力加大等方面也將面臨調整壓力。未來一段時間內個券違約風險可能出現上升，信用債市場整體估值有持續展開系統性調整的可能。