27日，央行對新一次公開市場逆回購操作的量價水準同時進行調整，7天期逆回購交易量縮量至100億元，中標利率則下調10bp至2.25%。市場人士指出，央行“雙降”後調整公開市場操作的量價水準符合慣例，唯利率下調幅度低於預期，凸顯出相對當前偏高的貨幣市場利率，影響了降息的利率指引作用，未來貨幣市場利率仍待進一步下行，而央行逆回購利率仍有下調空間。

　　“雙降”後逆回購量價調整

　　10月“雙降”後的首次公開市場操作亮相，央行于27日開展了100億元的7天期逆回購操作，交易量較前次縮減100億元，為近期連續第三次縮量，並少於上週二（22日）的250億元，因此凈回籠資金150億元；中標利率則時隔兩個月後再下調10bp至2.25%，創下該期限逆回購交易自2003年9月以來的最低水準。

　　此次央行逆回購操作的量價調整在意料之中。本月24日，央行再次降息0.25個百分點，同時降準0.5個百分點，並對部分金融機構額外降準0.5個百分點。參照以往經驗，央行將相應調整公開市場操作的量價水準。

　　從量上來看，9月底以來，貨幣市場流動性一直較為寬裕，資金融入難度並不大，而此次降準令流動性錦上添花，一次性釋放的資金量約6000-7000億元，加上上周通過MLF操作日投放的千億資金，短期內央行已釋放出較多中長期流動性，在公開市場操作中適量回籠部分資金，有助於熨平短期流動性波動，並無礙流動性總體充裕格局。

　　至於操作利率，公開資料顯示，本輪降息週期中，幾乎每次央行降息之後都會對公開市場操作利率進行調整。例如，6月28日降息後，7天逆回購利率下調20bp；8月26日降息後，7天逆回購利率再降15bp。只是此次逆回購利率下調幅度略有些低於市場預期。因存貸款基準利率均下調25bp，按照歷史經驗，此前市場預期此次央行逆回購利率將下調15-20bp。業內人士指出，這應該是央行綜合考慮了市場利率水準的結果。觀察歷史數據可見，央行逆回購利率與同期貨幣市場回購利率保持了較高的一致性，而此次操作前，銀行間市場存款類機構7天期質押式回購利率即位於2.25%一線。

　　貨幣市場利率仍有下行空間

　　機構普遍認為，未來公開市場逆回購仍有繼續下調的空間。以往也曾經出現過央行降息後，公開市場利率通過多步才調整到位的情況，而調整的節奏及幅度較大程度上取決於貨幣市場利率的變動。

　　據公開數據統計，自2015年初以來，央行公開市場7天期逆回購操作利率累計下調10次，央行累計降息5次，由此可見，央行調整逆回購利率除順應降息之舉外，某些時候也是順應或引導市場利率走勢的結果。正如國泰君安的分析，此次7天逆回購調整不到位，一定程度上是因為考慮了貨幣市場利率的水準。

　　另值得一提的是，最近三次降息，幅度均為0.25個百分點，但降息後逆回購利率調整幅度卻越來越窄，6月是20bp，8月是15bp，本次是10bp。有交易員認為，原因可能也是最近幾次降息後，貨幣利率下行不明顯，限制了逆回購利率的下行空間。

　　7月以來，儘管央行貨幣政策維持偏松操作，降息降準接連不斷，但貨幣市場利率下行不明顯，部分期限如隔夜利率反而有所上行。中金公司認為，在目前經濟環境下，貨幣市場利率水準其實是偏高的，需引導貨幣市場利率下行，從而為其他利率的進一步下行打開空間；此次央行降準降息，從價和量方面均有利於貨幣市場利率下行，短期內，7天回購利率有望逐步回落至2%左右。

　　市場人士指出，倘若貨幣市場利率中樞出現下移，央行逆回購利率終將補足降息的幅度。海通證券點評報告認為，未來7天逆回購招標利率中樞有望降至2.1%左右，與降息幅度相當。

　　從更長時期來看，中金公司認為，在CPI逐步下降的情況下，未來貨幣市場利率仍需要進一步往下引導，7天回購利率的水準最終需要回落到1.5%甚至以下的水準才有利於實際利率的壓縮。