保定天威日前發佈公告稱，集團及旗下三家子公司無力償還到期債務，擬申請破産重整。這也意味著“11天威MTN1”和“11天威MTN2”兩期中期票據將面臨違約風險，國企債券的剛性兌付神話破滅。而另一起處於違約邊緣的央企債券則奇跡般地劇情逆轉。日前，二重集團母公司國機集團接盤二重債券，違約風險大大降低。

　　中國第二重型機械集團公司(以下簡稱“二重集團”)的一紙公告，引起市場軒然大波。

　　9月15日，二重集團發佈了《關於公司被債權人申請重整暨公司可能無法按期支付本年度中期票據利息的提示性公告》(涉及2012年度第一期中期票據，即“12二重集MTN1”)，其控股子公司二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司(以下簡稱“二重重裝”)也于同日發佈了《被申請重整的提示性公告》(涉及企業債“08二重債”)，二重重裝因無法清償債務被債權人向德陽中院提請了重整申請。

　　事件涉及的兩隻債券分別在一個月內面臨付息或還本情形，其中“12二重集MTN1”將於2015年9月28日償付利息5650萬元，“08二重債”將於2015年10月14日到期，屆時需償付本金3.1億元及利息0.21億元。

　　市場認為償付較為困難，或成為首例央企債務違約，一時債券投資者如同烏雲罩頂。

　　不過，9月22日債務違約發生驚天逆轉，在宣佈重整消息的同時，二重集團及二重重裝分別發佈公告，稱國機集團或其受託機構擬受讓全部“12二重集MTN1”和“08二重債”。市場人士認為，有了國機集團的“托底”，兩期債券還本付息應無大礙。

　　違約：意料之內

　　一位券商固定收益部負責人羅偉(化名)告訴《國際金融報》記者：“這場債務違約並不令人意外，此前二重集團財務困境持續加劇。不過，最終以受讓方式解決卻有點出乎意料。”

　　記者翻閱資料發現，二重集團主要從事重型裝備製造業務，涵蓋冶金設備、清潔能源設備以及石化設備等，原為國務院國資委直屬央企，為國家副部級單位。

　　作為重大裝備領域龍頭企業，二重集團于2010年在上海證券交易所上市。

　　但好景不長，海外新興市場需求不振，國內整個冶金行業步入週期性低谷期，在下游行業景氣度迅速下滑，國內外需求萎縮的背景下，上游設備製造廠家産能過剩尤為突出，公司主要産品價格逐步跌破成本線。

　　同時，項目投資未達預期，其于2009年以50億元在江蘇鎮江投建重大技術裝備出海口基地的決議，但沒等鎮江項目一期投産，2011年3月日本福島核泄漏事故令其基地建設不得不就此擱置。

　　受上述因素影響，二重重裝自2011年起便持續虧損，連續三年虧損後，公司被迫“披星戴帽”，股票名稱變更為*ST二重。

　　2013年，二重重裝迎來轉機。

　　2013年7月18日，經國務院批准，二重集團與國機集團實施聯合重組，股權被國資委無償劃轉至國機集團，重組後的新集團沿用“中國機械工業集團有限公司”名稱，二重集團成為國機集團核心業務子公司，主要經營實體為上市公司二重重裝。不過，這樣的“強強聯合”願景雖好，但是國機集團的數次“輸血”，未能幫助二重重裝擺脫虧損困境。

　　早在2014年12月20日，二重重裝發佈《關於銀行貸款等債務逾期的公告》稱，由於重機行業持續低迷，公司持續虧損，資金極度緊張，致使公司及控股子公司貸款本息出現逾期，截至2015年7月14日，二重重裝及其控股子公司累計銀行貸款等債務逾期金額為86.29億元。4月30日披露的2014年年報顯示，公司去年虧損78.98億元，凈資産-60.76億元，已出現資不抵債。

　　2014年已經是二重重裝連續第四年虧損，觸發了上市公司被動退市條件。5月21日，上交所對二重重裝股票(*ST二重)予以摘牌，公司股票終止上市，成為繼長油之後又一無奈選擇退市的央企，7月20日二重重裝股權在新三板掛牌轉讓。

　　截至2015年中報，二重重裝連續兩年嚴重資不抵債，2014年年報凈資産-60.76億元，2015年半年報-69.75億元。而母公司二重集團也被拖入鉅額資産負債泥沼。年報顯示，二重集團2011年至2014年凈利潤分別為-2.47億元、-28.14億元、-32.48億元和-83.76億元，虧損不斷擴大。

　　長期虧損導致二重集團償債能力大幅下降。截至2015年4月29日，二重集團及其控股子公司累計銀行貸款等債務為82.98億元逾期，資産負債率達到136%，處於嚴重資不抵債狀態。

　　中債資信報告稱，二重集團與金融機構的債務重組進程雖然緩慢，但仍在持續推進中。根據此前規劃，重組完成後，國機集團會將注入資金及部分業務資産，以扶持二重走出困境。此次二重集團及二重重裝被提請破産重整，使得重組事宜“橫生枝節”。

　　受讓：預料之外

　　資不抵債狀態讓市場對債務違約已有心理準備，但到臨近違約之時，二重集團還是讓投資者心情跌宕起伏了一番。

　　9月15日，二重集團及二重重裝分別發佈公告，稱被債權人申請破産重整，此次提起申請的債權人機械工業第一設計研究院、德陽立達化工有限公司分別為二重集團及二重重裝的供應商，公司欠其款項本身規模不大，但在自身經營現金流枯竭和融資能力受限的背景下，仍未能按時歸還該款項，因而上述兩家公司向德陽中院提起破産重整申請。

　　兩家公司在提起重整申請前並未通知二重，二重目前處於頗為被動的境地。

　　根據《企業破産法》第九條，債務人如對重整申請有異議，應于收到法院通知之日起7日內提出並附相關證據材料，而法院應當在異議期滿之日起10日內裁定是否受理。二重集團于9月11日收到法院送達的通知書，因此法院是否受理重整申請最遲將於9月28日明晰。

　　招商證券固定收益研究院負責人孫彬彬在法院是否受理前預測：“符合破産重整的條件一是不能清償到期債務，二是資産不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，三是尚未進入破産清算程式。由於公司目前資不抵債、持續虧損，且存在逾期債務80多億，已基本滿足重整條件；而從公司自身條件來看，依靠自身力量償還債務難度極大。因此我們認為，法院裁定重整的可能性較大。”

　　二重集團發行的“12二重集MTN1”將於2015年9月28日償付利息5650萬元，付息日與法院受理最遲日期重合，孫彬彬預測可能會出現以下情形：若德陽中院在9月28日之前裁定受理重整申請，則“08二重債”和“12二重集團MTN1”將於法院受理重整申請之日視為到期並停止計息，屆時，持有人應當向法院指定的管理人申報債權，並根據重整計劃的規定統一受償。

　　公告也進行了提示：“‘12二重集MTN1’將在德陽中院裁受理重整申請時視為到期，並同時停止計息。”羅偉認為，這種情形對於債券投資者可能是最差的。

　　若德陽中院在9月28日後的6個月內裁定受理重整申請，則：如果公司仍需于9月28日向債務人支付利息，但如果後續重整不成功而步入破産流程，那麼依據破産法第32條(人民法院受理破産申請前6個月內，債務人對個別債權人進行清償的，管理人有權請求人民法院予以撤銷)，所支付利息仍存在被管理人申請撤銷的可能；如果公司未能按期支付利息，債權人可直接走破産程式。

　　中債資信報告也指出，如果受理，“12二重集MTN1”及“08二重債”將提前到期，相關投資者將作為普通債權人參與重整；公司債務處理將進入法院主導的債務重整環節，屆時重整計劃的通過需滿足較為複雜的要求(分組討論通過及法院批准等)，過程也較為漫長，重整成功的可能性將有所下降，即便重整成功，重整成本也將有所升高；如果重整失敗，進入破産清償環節後，公開債務投資者的利益可能更難得到保障，可能遭受的損失很大。整體來看，被提請破産重整對於二重集團、二重股份以及“12二重集MTN1”及“08二重債”的投資者來説，均具有明顯的負面影響。

　　9月21日，二重集團發佈公告稱，由於公司發生鉅額虧損，其2012年度第一期中期票據(下稱“12二重集MTN1”)利息償付存在不確定性，目前公司正在對本期中票償債方案進行論證，存在重大不確定性，為保護投資者利益，“12二重集MTN1”于2015年9月21日下午開始暫停交易。

　　“9月21日，暫停交易似乎預示著正在發生最糟糕的情況，當時我們對投資者能否得到償付已經開始做最壞預估。”羅偉説。

　　不過，9月22日，二重集團再次發佈公告稱，接到公司控股股東、實際控制人中國機械工業集團有限公司(國機集團)通知，為保護投資者利益，國機集團或其受託機構擬全部受讓“12二重集MTN1”和“08二重債”。公司擬申請於2015年9月22日下午恢復本期債券交易。與此同時，二重集團還發佈了“關於法院受理債權人對本公司重整申請的公告”稱，四川省德陽市中級人民法院受理德陽利達化工有限公司對二重集團的重整申請。

　　招商證券固定收益研究院指出，按照公告內容，控股股東國機集團擬受讓全部“12二重MTN1”和“08二重債”，兩隻公開債券的債權債務關係將變更為國機集團與二重集團、二重重裝。按照相關法規，債務人步入重整程式後，對個別債權人的債務清償無效，因此非公開投資者的利息違約已基本可以認定(08二重債也可能出現本息違約)。公開市場的投資者本次仍免受違約及重整帶來的損失，充分體現出央企對發改委“絕不允許資本市場出現違約”精神的貫徹落實。

　　定價：風險重估

　　在二重集團公告後不久，保定天威集團有限公司于9月18日發佈了《關於保定天威集團有限公司及部分子公司擬申請破産重整的公告》，與二重集團被債權人申請破産重整不同，保定天威此次是主動申請破産重組。此次涉及相關債券為“11天威MTN1”、“11天威MTN2”，到期日分別為2016年2月24日、2016年4月21日。法院是否受理天威重整將最晚于10月18日明朗。

　　招商證券固定收益研究院負責人孫彬彬指出，不同於二重集團的是，天威集團由於近年來持續虧損、救助成本高，其大股東兵裝集團早就將其資産進行了轉移置換，且無視其利息違約、放任態度明確，公司後續重整成功概率存疑。

　　兩期國企央企違約事件疊加對市場心理仍有一定影響，雖然其對市場衝擊較小，但是這些信用事件的處理對市場有更為重大的意義。

　　中投證券分析師何欣認為，信用市場“正常化”從未間斷。“我們在今年年初已提出信用市場‘正常化’正在加速，尾部風險上升後防‘踩雷’是目前信用市場重中之重，而降息後的低利率環境對實體財務成本下降的傳導阻礙重重，‘正常化’步伐在目前經濟增速下行、發債人微觀盈利能力持續下滑的情況下從未間斷。”何欣指出，未來更多的信用風險事件需走完“違約—維權—回收”的信用事件處理流程。此外，在天威集團逾期付息事件後，央企剛性兌付金身已被打破，但廣西有色、舜天船舶等國有企業近期安然度過兌付期後，國有屬性對信用資質的加成意念在市場中得到重新加強。中投證券表示，在市場化和國企改革加速的背景下，企業屬性對信用品質影響下降是大勢所趨。

　　東興證券宏觀經濟分析師譚凇也指出，2014年3月，“11超日債”成為國內公募債券市場首例違約的債券。前期，零星的債券違約對信用債市場衝擊還不明顯，而且絕大部分違約債券最終都得以化解。而2015年以來，信用債特別是公募債券市場違約頻發，債券違約事件不斷升級。天威中票利息違約創造首例國企債券違約和首例銀行間市場違約兩個歷史，當前債市整體向好，企業債、公司債等信用債依舊受歡迎。因而二重作為央企所屬企業違約事件發生後，對債市的短期影響並不明顯，而且存貸款基準利率和存款準備金率“雙降”之後資金價格有所回落，未來寬鬆政策提振機構對未來流動性樂觀預期，債市牛市格局延續。但未來企業債、城投債為主的信用債違約會更加頻繁，違約也會越來越市場化，資質較差的低評級信用債將持續承壓，信用債市場長期受衝擊。

　　招商證券報告指出，在天威集團逾期付息事件之後，國企乃至央企剛性兌付的神話已被打破，此次二重、天威重整事件再次強化了國有屬性並不等於百分百信用的意念；建議加強基本面研究，適當降低在分析中賦予所有者性質、政府支援等的權重。

　　市場人士也總結説，違約的信用債通常都是傳統行業，産能過剩和競爭過度，疊加公司層面經營不善和投資方向戰略性錯誤導致企業的産能投放節奏和行業景氣度大多數並不匹配，大量資金投資沉澱，最終公司資金鏈斷裂，資不抵債。

　　“天威集團的新能源産業虧損，公司資産負債率急劇上升，融資能力喪失，資金枯竭，未能籌措到付息資金。二重重裝也是在重型機械需求下降、行業普遍虧損時投資大項目，逆週期而動。”譚凇説。

　　孫彬彬指出，對産能過剩行業的發行人應給予高度關注。在經濟增速放緩、經濟轉型深化的階段中，産能過剩行業陷入週期低谷、部分發行人的微觀盈利能力難以改善，信用債個體分化日益顯著，信用風險將繼續暴露，因此應密切關注産能過剩行業的資質惡化風險。

　　何欣指出，近期觀察到，類似于鄂華研、蒙奈倫等“瑕疵”發行人債券收益率持續下行，同時不少中低評級發行人通過無擔保、抵押債券獲得相對於當期銀行貸款更為廉價的融資成本(以房地産行業最為明顯)，信用風險溢價在信用利差的決定組成佔比或已降至較低水準，而目前信用風險的累積和繼續暴露下，信用風險溢價在利差決定中的戲份將重新得到重視。招商證券認為，伴隨著二重、天威等相繼步入違約、重整之路，信用風險定價的有效性將得到顯著提高，並更加體現在個體間的信用利差上。

　　譚凇指出，對信用債的利差和違約風險分析需要通過自上而下與自下而上的綜合分析判斷風險，宏觀經濟基本面、地區經濟狀況和行業景氣度、産業生命週期，最終落腳到企業個體，重點關注技術研發和經營能力、以盈利能力為代表的財務狀況。信用債的分析要更注重個體的分析，例如債券發行人的行業，發行人的企業性質，財務狀況等可以測算違約率，風險溢價。通過個體分析，反推公司的財務數據是否有悖于宏觀經濟、地區經濟和行業發展週期。在信用債投資方面，應堅持安全性原則，選擇評級較高，公司經營和財務狀況相對安全的信用債。