誰來兜底？

　　這是城投債發展的關鍵問題。原先是地方政府，自去年9月以來中央試圖為城投債建立一套硬性約束機制，用明規則擠掉潛規則，將兜底接力棒傳給“用腳投票”的市場。只是經濟面上行動力不足，此時讓市場兜底城投債，也是心有餘而力不足，城投債違約風險不減反增。無奈，國家發改委再出政策，降低城投債發行門檻，允許發新債還舊債，解燃眉之急，讓城投債公司喘口氣。

　　程敬最近總算松了口氣。

　　“這三年，壓力山大。”近日，在某論壇上，山西一家城投公司的負責人程敬與《國際金融報》記者攀談起來，“希望城投債借新還舊政策能讓我喘上口氣。”

　　6月中下旬，國家發改委再出利好，降低城投債發債的信用等級，“不低於AA”就可以發債，允許“不超過40%的募集資金”用於償債。

　　“大家都明白，這種借新還舊並不能真正減少城投公司的債務，但是在經濟下行壓力增大的環境下，城投債需要喘息空間。”程敬的公司今年到期債務2億元左右，“很多攤子鋪得大的公司，更艱難。”

　　6月28日，國家審計署公佈的土地審計報告顯示，全國由地方政府負責償還的債務中，需在今年償還的金額高達1.86萬億元。閒談中，“喘口氣”被程敬數次説起，從地方債置換，到允許城投債借新還舊，“只有有了喘氣空間，才會有改革的空間”。

　　11年發展

　　在債券市場的所有産品中，城投債是增長極快的一種，特別是2008年經濟刺激計劃啟動以來。隨著政府防控地方債政策出臺，城投債走向落寞

　　所謂城投債，是根據發行主體來界定的，涵蓋了大部分企業債和少部分非金融企業債務融資工具，主要用於城市基礎設施等的投資目的發行的，主業多為地方基礎設施建設或公益性項目城投債，是地方投融資平臺作為發行主體，公開發行企業債和中期票據，因此又稱“準市政債”。

　　申銀萬國的報告顯示，2004年之前，城投債處於起步階段，“全年發行額不足百億，且發行主體集中于直轄市和省一級平臺”。到了2005-2008年間，城投債發展提速，發行規模逐年上升，至2008年發行規模近1000億元。城投債爆發是2008年金融危機後，數據顯示，2009-2011年，每年發行規模均超過3000億元。2012年、2013年均超過9000億元，2014年更是一舉超過了1.6萬億元。但是隱患也是在這個階段埋下了。在此期間，國家審計署第一次審計出了地方政府債務約10萬億，到了2013年6月份審計署審計出來的債務已將近18萬億。年均增長了19%，這就説明瞭從2010年到2013年，雖然採取了各種措施來對地方債務進行規範，但實際上，地方政府呈現出一個不斷蔓延的態勢。

　　城投債與地方債“剪不斷理還亂”。

　　“城投公司多參與地方政府的基礎設施建設項目，貸款多由當地政府提供擔保。前些年城投公司想要獲得融資都不太難，銀行也都願意貸款給有政府背景甚至由政府擔保的基建項目。這也是造成城投債規模迅速擴大的一大原因。”一位證券公司分析師在接受《國際金融報》記者採訪時指出，“以往城投公司償還銀行貸款也經常是採取貸新換舊的方式。城投公司會保證每月按時償還銀行貸款利息，但是往往在貸款到期時難以全額歸還本金，而銀行也都會提供新的融資款項來讓城投公司償還舊債，如此迴圈往復。”

　　根據政府性債務審計結果顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務20.7萬億元，負有擔保責任債務2.9萬億元，可能承擔一定救助責任的債務6.65萬億元。其中，地方政府上述三種債務金額依次為10.9萬億元、2.7萬億元和4.3萬億元。6月28日，國家審計署公佈的土地審計報告顯示，全國由地方政府負責償還的債務中，需在今年償還的金額高達1.86萬億元。

　　為了控制地方政府債務，國務院放“大招”，城投債命運生波折。

　　2014年9月，國務院出臺的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（即“43號文”）規定，截至2014年底的存量債務餘額應在2015年1月5日前上報；將存量債務分類納入預算管理；統籌財政資金優先償還到期債務；2016年起只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。

　　經濟學家宋清輝認為，43號文出來後，城投債受到比較大的影響。城投債在2014年最後一個月慘澹收官，不少原本打算發債的城投公司不得不暫時取消發行。Wind數據統計顯示，去年10月份共有109隻城投債發行，規模為1284.7億元；去年11月發行123只共計1169.2億元；到了12月，發行數量驟降至56隻，規模縮減為729億元。

　　6個月生變

　　5月和6月國家發改委連出兩個文件，支援城投債公司發債，允許部分新發債券用於償還舊債，既有利於防範債務風險，也有助於經濟穩增長

　　“公司今年需要償還的債務近兩個億，其中70%以上是銀行貸款。”程敬説，“近幾年，銀行普遍對城投公司收緊信貸，償債成了大問題。”

　　經濟下行壓力增大，城投債發行更加困難，到期債務違約風險大增。程敬告訴記者，“像我們公司的融資規模還並不算大，很大攤子鋪得更多、更多的城投公司過得更加艱難。”

　　5月中旬，一份名為《關於充分發揮企業債券融資功能支援重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》在網路上流傳。媒體記者就此事與地方發改委相關人士核實，“對方稱，已收到此文件，不過他稱該文件為徵求意見稿。”

　　沒有等太久，5月25日，國家發改委網站發佈《關於充分發揮企業債券融資功能支援重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》(發改辦財金2015]1327號)，鼓勵優質企業發債用於重點領域、重點項目融資，“對於債項信用等級為AAA級、或由資信狀況良好的擔保公司（主體評級在AA+及以上）提供第三方擔保、或使用有效資産進行抵質押擔保使債項級別達到AA+及以上的債券，募集資金用於七大類重大投資工程包、六大領域消費工程項目融資，不受發債企業數量指標的限制。”

　　“這對於城投債公司是重大利好。”程敬沒料到利好還未出盡。6月24日，有媒體報道稱，國家發改委在“1327號文”的基礎上，下發《對發改辦財金2015]1327號文件的補充説明》（下稱《補充説明》），進一步放鬆企業債發行門檻，“補充説明明確，主體信用等級不低於AA，且債項級別不低於AA+的債券，允許企業使用不超過40%的募集資金用於償還銀行貸款和補充營運資金。”

　　中財-鵬元地方財政投融資研究所執行所長溫來成指出：“在2013年審計署將投融資平臺的債務進行甄別之後，城投債這個詞在理論上就不存在了。”溫來成指出，從那之後，城投債就一分為二，一部分成了地方政府的地方債，另一部分就成了城投公司的企業債。《補充説明》表面上是面向所有的企業債，但實際上主要是針對那部分由城投債轉化而來的企業債。

　　據溫來成介紹，借新還舊其實一直就存在，“雖然政策沒有明確允許這樣做”。審計署發佈的2013年政府債務審計報告中提到，“有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉鎮2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率(舉借新債償還的債務本金佔償還債務本金總額的比重)超過20%。”這種情況在2014年依然存在，當年的審計報告指出，2013年6月底至2014年3月底，9個省本級為償還到期債務舉借新債579.31億元，但仍有8.21億元逾期未還。

　　自2014年“43號文”出臺後，政府對於企業發債的管理更加嚴格，但企業發債借新還舊的情況依然在一定程度上存在。溫來成指出，如果此次發改委發佈《補充説明》屬實，那也是正式承認了此前一直存在的這種做法。

　　根據《補充説明》，允許滿足以下條件的企業發行債券，專項用於償還為在建項目舉債且已進入償付本金階段的原企業債券及其他高成本融資；符合國發(2014)43號文件精神，在建募投項目具有穩定收益，或以資産質押、第三方擔保等作為增信措施；企業主體長期信用評級和債項評級不低於原有評級；新發行債券規模不超過被置換債券的本息餘額。

　　國家發改委還指出，按照國發(2015)42號文件已經實現市場化運營的城投公司開展規範的PPP項目發債融資，不受發債企業數量指標的限制，建立PPP項目發債綠色審核通道，社會資本方在PPP項目招投標時，可將發行企業債納入項目融資方案一併考慮，並同時向省級發展改革部門報送企業債券申請材料，由省級發展改革部門提前預審。

　　對此，民生證券研究院首席債券分析師李奇霖表示，《補充説明》進一步放鬆企業債發行，既有利於防範債務風險，也有助於經濟穩增長。

　　“發改委"1327號文"與《補充説明》應該是國辦發40號文的進一步落實。地方債發行置換之後，融資平臺後續融資問題成為當前疏通傳導以項目建設穩增長的當務之急。”招商證券固收研究主管孫彬彬認為，在平臺在建項目存量融資依靠貸款和債券保障、增量融資依託PPP和城投債雙輪驅動下，有助於未來經濟逐漸企穩。

　　上述分析師認為，“現在中央政府放寬了城投債的發行，也是防範多地出現工程項目停工、爛尾進而對經濟造成衝擊的風險。”

　　上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報》記者採訪時表示：“中國經濟增速的持續下滑，令穩增長的經濟目標凸顯。投資在中國經濟發展中始終佔據著主導作用，尤其是在經濟不景氣的環境下更需要基建等方面的投資來拉動經濟增長。因此，除了採取寬鬆的貨幣政策之外，財政政策方面也需要做適度的放鬆。”