■從我國實際情況看，地方政府債務置換是地方政府隱性負債陽光化與融資期限和成本的優化。在這個過程中，並不增加年度的赤字規模，也無涉所謂通過中央銀行定向購買債券的“量化寬鬆政策”。

　　■當然，在地方政府債務置換過程中也會出現資金的漏損，部分債權人拿回資金後會離開地方政府債務市場，因此，還是有可能帶來一定程度的資金不足。如果央行在通盤的調控政策把握中認為有必要，是可以在某些時候通過貨幣政策工具的操作適當增加流通中貨幣量的，但在這個過程中，中央銀行貨幣政策並不需要“大水漫灌”，而是根據我國宏觀經濟運作的實際情況適度調整貨幣政策的流動性供給水準，這完全可以結合近年已有若干次操作動作的降息、降準和央行的公開市場操作等來把握。

　　近日，財政部宣佈發行地方存量債務1萬億元置換債券，主要用來處理截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務的“消化”問題，這部分債務中將於今年到期的約有1.86萬億元。這些置換債券將按市場化原則在銀行間和交易所債券市場發行，並鼓勵符合條件的機構投資者和個人購買。

　　對於中國地方政府債務置換計劃，社會上出現了不同的解讀，其中一個顯然落入認識誤區的看法，是將地方政府債務置換計劃作為中國版的“QE”，認為是寬鬆貨幣政策的體現，即認為地方政府債務置換計劃的執行將會導致中央銀行直接或間接買入這些置換之後的債務工具，從而增加基礎貨幣供給，再現美國和歐洲量化寬鬆的貨幣政策操作。

　　其實從我國實際情況看，地方政府債務置換是地方政府隱性負債陽光化與融資期限和成本的優化。在這個過程中，並不增加年度的赤字規模，也無涉所謂通過中央銀行定向購買債券的“量化寬鬆政策”。

　　 地方政府債務置換是財政治理現代化的手段之一

　　目前，我國推行的地方政府債務置換計劃，實質上是把以前隱性的地方政府債務轉化為顯性的地方政府債務。換言之，就是把中央政府已經審計和情況調查所認定的地方政府債務（主要包括通過地方融資平臺舉借的銀行貸款、城投債、信託融資等等），轉化成中央政府協調之下與市場對接的更為規範的債券。這一舉措當然包括把原期限較短、融資成本較高的地方債儘量轉為期限較長、融資成本較低的地方債的意圖，但也並非只是簡單的債務置換，實際上包含了對既有政府債務管理制度的治理改革。在此之前，除中央政府代省級地方政府發行和地方試點自借自還的債務之外，地方政府是不能舉債的，雖然各地方一直也通過各種隱性方式舉債融資，但都處於“暗箱操作”的狀態。這種現象的存在不僅使得地方政府債務規模難以透明，也會大量發生為規避政策風險導致地方政府經過層層包裝借入債務、實際貸款利率遠高於市場水準的情況。允許地方政府“陽光化”發債，是新《預演算法》的一個重要立法進步，也標誌著我國財政治理在這一領域正在步入現代化，它為地方政府舉債發展打開了明渠和正門，使地方政府債務堵暗溝、關後門，有利於防範風險。同時，地方政府舉債過程中，也用不著層層包裝拉升融資成本，中央政府和社會各方也能夠及時了解各地方政府的債務情況，發揮監督作用，降低地方政府舉債融資的隨意性，起到對地方舉債機制興利除弊的作用。

　　就現階段的地方政府債務狀況而言，實行地方政府債務置換計劃，也是解決當前地方政府債務面臨的還本付息壓力的直接措施，對於儘快消化地方政府存量債務、降低地方政府債務風險和降低金融風險具有重要意義。這是因為，地方政府債務存量中很大一部分是各類商業銀行持有的，或者是由各級商業銀行作為仲介借入的，這些債務與商業銀行直接相關，地方政府債務如果出現問題，首當其衝的就是各類商業銀行，通過地方政府債務置換計劃，商業銀行的資産能夠盡可能得到保全，有助於防範可能的金融風險。

　　 地方政府債務置換不需要貨幣流動性“大水漫灌”

　　我國地方政府債務置換並不是嚴格意義上的地方政府債務重組，不涉及對債務的登出或縮減，只是將地方政府債務的形式由平臺債、銀行貸款、城投債、信託計劃等轉變為公開發行的債券，主要目的：一是增強債權人信心；二是要通過公開發行債券的形式降低融資成本，據測算可降低融資成本4%-5%（如以此對應十余萬億元為基數的地方政府存量債務解決過程，至少可以節省融資成本4000-5000億元）；三是當大部分地方政府債務都可以通過公開發行債券的方式置換之後，地方政府就不會為了還款接受更高的融資成本，從而有利於降低市場實際利率水準。

　　與此同時，地方政府債務置換實質上還是一種地方政府債務信用的增級方式，作為原有債權人的銀行利益仍有基本保障，在將相對短期的地方政府債務置換成可在債券市場買入的較高信用等級、期限較長的地方政府債券後，也不會對市場資金帶來很大影響，不需要通過貨幣政策為市場再度注入大量流動性以消化新發債券。換言之，在地方政府債務置換過程中，中央銀行總體而言並不需要針對形式上“新發”的債券進行貨幣政策操作，也就不需要實施所謂量化寬鬆政策。

　　當然，地方政府債務置換過程中也會出現資金的漏損，部分債權人拿回資金後會離開地方政府債務市場，因此，還是有可能帶來一定程度的資金不足。如果央行在通盤的調控政策把握中認為有必要，是可以在某些時候通過貨幣政策工具的操作適當增加流通中貨幣量的，但在這個過程中，中央銀行貨幣政策並不需要“大水漫灌”，而是要根據我國宏觀經濟運作的實際情況適度調整貨幣政策的流動性供給水準，這完全可以結合近年已有若干次操作動作的降息、降準和央行的公開市場操作等來把握，同時這並不等同於所謂“中國版QE”。比如，5月10日央行宣佈的再次降息，主要還是意在“微刺激”式對衝經濟下行壓力，使名義利率下降以支援實體經濟，沒有“大水漫灌”的QE性質。

　　我國宏觀政策工具箱中調控手段充足

　　就我國宏觀經濟運作的現狀與調控合理化而言，“量化寬鬆”的貨幣政策也絕不是當前的選項，這是因為中國的實際情況和實行“量化寬鬆”政策的歐美國家是明顯不同的：2009年美國推出量化寬鬆政策時，其利率已經接近零利率，法定存款準備金率也沒有調控餘地，只能通過中央銀行直接面對金融機構注資融資，而目前中國的貨幣政策工具還有較大的調整空間，超過2%的基準利率、大型金融機構執行18.5%的法定存款準備金率，這些都為我國中央銀行貨幣政策調整預留了較充足空間。正因為如此，去年下半年以來的貨幣政策在適當放鬆過程中，所使用的政策工具主要也就是調整存貸款基準利率和法定存款準備金率。直接面向某類金融機構定向追加流動性的貨幣政策QE工具，並不會成為當前我國宏觀經濟調控的重要手段。

　　至於調整法定存款準備金率這一貨幣政策工具的影響，雖然西方國家是把它當成巨斧而非小刀，但那是在國外貨幣政策工具有特定傳導機制的情況下才這樣認為。例如，美國的基礎貨幣乘數達到10 左右，而我國的基礎貨幣乘數僅為4－5，兩國的降準不宜作同日而語。

　　總之，當下中國宏觀經濟仍在可接受的區間內運作，宏觀政策的基調仍然是積極財政政策與穩健貨幣政策的搭配，但已明確強調了“微刺激”概念的財政政策“加力增效”和貨幣政策“鬆緊適度”，以及適當增加重點項目的投資，這些都屬於宏觀調控中“相機抉擇”的範疇，而不是貨幣政策量寬（QE）性質。

　　貨幣政策和財政政策是宏觀經濟調控的兩大政策，我國在實施市場化改革之後一直在探討其相互間的協調配合，配合機制已經取得了明顯進步，這次地方政府債務置換計劃也是一個典型案例。今後，還需要進一步增強優化貨幣政策與財政政策的協調配合，推進財政治理現代化和金融現代化，政策調控部門攜手共進，不斷提高我國宏觀經濟管理水準。

　　（賈康係財政部財政科學研究所原所長、中國財政學會副會長，孟艷係財政部財政科學研究所研究員）