受地方債存量置換啟動影響，本週現貨市場債券收益率大幅上行，國債期貨有較大幅度下跌。但是我們認為期債後市並不悲觀，當前正是利空衝擊最強烈的時候，後市悲觀情緒有望得到緩解。受利空衝擊的低點，是逢低建多的好機會，操作上可輕倉試多。具體理由如下：

　　悲觀情緒有望緩解

　　地方債存量置換啟動是導致當前債市弱勢的重要因素。週一江蘇省地方債招標發行，意味著地方債存量置換正式啟動。週四新疆地方債開啟，其他各省將陸續啟動。本週發行的地方債中標利率均偏低，江蘇3Y、5Y、7Y和10Y中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，新疆的中標利率更低。儘管招標結果偏低，仍然對市場造成了非常大的壓力，週一和週二，債券的現貨市場收益率有較大幅度上行，5年期國債期貨主力合約兩天累計下跌了0.39%，10年期主力合約兩天下跌了0.61%。週四新疆地方債發行，市場應聲下跌。仔細研究江蘇和新疆的招標結果，我們認為非市場化的低利率發行隱含著一些積極因素，一方面，地方債對其他利率債的擠佔效應減弱;另一方面，本次發行由政策主導，顯示政策對地方債發行的支援，後市政策有望進一步支援地方債置換，減弱其對市場的利空衝擊。

　　以史為鑒，我們認為目前地方債置換剛啟動，是市場對利空反應最強烈的時候，後市悲觀情緒有望緩解。可以參照2007年特別國債發行時的情況，現在的地方債存量置換與2007年發行特別國債非常類似。2007年6月18日，我國宣佈要發行2000億美元特別國債，實際發行時央行注資農發行認購了85%，這種非市場化發行與當前地方債存量置換中的非市場行為，非常類似。2007年宣佈發行特別國債時，國債收益率上行，隨後有所回落。當年8月29日第一期特別國債發行，國債收益率受利空影響而再次上行。回顧2007年的國債收益率，我們發現前3期特別國債上行幅度較大，此後市場的悲觀情緒減弱，國債收益率隨後逐漸回落。2007年10年期國債收益率一共上行了大約25BP，對債市衝擊並不算大。將投資週期拉長看，我們發現特別國債發行時是國債市場的階段性底部，是多單建倉的較好機會。

　　本週地方債存量置換正式啟動，期債以大幅度下跌回應，這是利空衝擊最強烈的時候，隨著時間的推移，後市利空衝擊有望逐漸減弱，我們認為當前不應過分悲觀。

　　基本面對國債價格有支撐

　　從國內的中觀經濟數據來看，上游行業方面，煤價持續下跌;中游方面，鋼鐵價格需求仍然低迷，價格尚處下跌通道之中;下游行業方面，70個城市房價整體止跌，但是新開工方面未見好轉，4月鐵路貨運量和汽車銷售量仍然在下滑。此外，從投資、消費和出口數據看，1—4月全國固定資産投資同比名義增長12%，創4年來的新低;4月社會消費品零售總額22387億元，同比名義增長10%，創2006年3月以來的新低;出口數據也同樣低迷，同比增長-6.4%。不難發現在拉動我國經濟增長的三駕馬車中，不論是投資、消費還是出口，均顯示經濟的驅動力在減弱，經濟下行壓力非常大。最新匯豐PMI預覽值為49.1，創13個月新低，預期值49.3。經濟低迷，對國債期貨的價格有一定的支撐作用。

　　從去年11月21日央行宣佈降息起，央行至今已經2次降準、3次降息。連續降息降準的累積效應使得當前市場的流動性非常充裕，5月以來，上海銀行間市場的拆借利率大幅度下行，隔夜拆借利率的均值為1.30%，較4月均值回落了98BP。7天和14天的利率5月以來的均值分別為2.17%和2.66%，較4月均值分別下行了72BP和78BP，其他期限的利率也有大幅度下行。政府一方面會通過改革提高經濟效率，另一方面會通過貨幣政策手段來降低融資成本。

　　綜上，地方債存量置換的利空衝擊影響有望減弱，國債期貨將受到支撐。

　　(作者單位：格林大華期貨)