在延誤了近一個月後，江蘇債終於敲定了首發日程安排，2015年地方政府債券供給大幕即將正式拉開。與江蘇債發行日程一道敲定的，還有地方債發行置換方案。市場人士指出，較高比例的置換債券將以定向方式發行，盡可能減輕了高額供給的衝擊，未來儘管公開發行的地方債仍將給二三季度債券市場帶來不小的供給壓力，但在經濟形勢疲弱、貨幣政策持續放鬆、流動性極為寬裕的情況下，市場有能力消化地方債供給。在此背景下，前期時間持續困擾長期債券的不確定因素正在消除，長端收益率終將迎來下行。

　　江蘇債敲定日程 地方債發行在即

　　作為2015年地方債的首發品種，江蘇債在經歷一番波折後，確定將於本月18日招標發行。12日晚間21：35中債登挂網公示了2015年江蘇省政府一般債券發行資訊。內容顯示：2015年第一批江蘇省政府一般債券將於5月18日招標，採用單一價格荷蘭式招標方式；本批債券發行總額522億元，其中置換一般債券308億元，新增一般債券214億元，分別為3年、5年、7年、10年四期債券，均為記賬式固定利率附息債券。

　　此次披露的江蘇債發行規模少於初次披露時的規模。江蘇省財政廳於今年3月25日發佈了組建地方債承銷團的通知，在各地方政府中率先披露了今年地方債的發行資訊。據該通知披露，今年江蘇省政府一般債券將分批發行，第一批發行規模為648億元，比正式發行文件公佈的規模多126億元。

　　歷史上，政府債券調減發行規模的情況非常少見。不僅如此，本批江蘇債原定於4月23日招標，最後遲遲未見披露發行文件，發行推遲。政府債券臨時取消發行的情況更是少見。分析人士指出，江蘇債“難産”，是需求方“抵觸”地方債供給的體現。事實上，在近期現券市場也隨處可見投資者對於地方債供給的焦慮。今年春節後，中長期債券陷入持續震蕩，即便在上月降準後，短債一路走牛的情況下，長債也無動於衷，市場顧忌地方債的供給被視為長債疲軟的主要癥結所在。據機構測算，初步預計今年地方債凈發行額為1.6萬億元，其中1萬億元為置換額度，6000億元為針對赤字的凈增量，凈供給數倍于往年規模，而地方債期限三到十年，且長債佔比有所提升，對市場上中長期債券的承接自然是巨大考驗。

　　定向發行解憂 供給壓力緩解

　　隨著二季度存量地方債務開始集中到期，市場各方實際上都明白，地方債發行耽誤不起。在確定性的供給面前，以銀行為主體的承接方其實在等待配套政策的明晰。市場人士表示，江蘇債之所以在12日晚上21時許公佈發行文件，是因為當晚財政部、央行和銀監會聯合發佈了“財庫102號文”，明確了發行地方債的方案，由此掃清了地方債發行的最大障礙。

　　按照三部門聯合發佈的文件，1萬億置換的地方債中較高比例會採取定向發行，包括向持有貸款的銀行定向發行，對持有地方政府債務的信託、證券和保險等也可採用定向發行，剩餘不定向發行部分採用公開發行方式發行；將允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品範圍，納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）的抵押品範圍；2015年第1批置換債券額度的定向發行工作應在8月31日前完成。

　　據機構分析，在1萬億到期待置換債務中，貸款佔大頭。由於貸款持有在銀行手中，將全部定向發行置換，最終只是銀行資産結構調整，並不佔用額外資金。至於非標和城投債等其他債務，主要持有在信託、券商和保險等機構手中，部分可能採用定向發行置換，其餘部分仍會沿用公開發行方式置換。對於公開發行的置換債規模，機構預測數據有差異，大致介於2000億到4000億之間，總體看，較高比例的定向發行較大程度降低了置換債對市場的衝擊。

　　需要指出的，由於財政赤字擴張，且置換債並不全部採用定向發行，未來公開發行的地方債規模依舊不少，且發行高峰將集中在第二、三季度。而且，未來不排除還有置換額度下發，因第1批是以截至2013年上半年的審計口徑確定的置換額度，而2013年下半年到2014年年底新增債務中也會有在今年到期的，而上述文件也提到1萬億元置換額度為2015年第1批。

　　市場人士指出，由於地方債發行量大、發行相對集中，因此未來一段時間市場面臨的供給衝擊仍不可避免，但在貨幣寬鬆的背景下，市場對地方債有一定消化能力。中金公司報告指出，目前銀行超儲率在3%以上，貨幣資金已經淤積，目前超儲比往年多出的規模就不止1萬億元。另外，銀河證券認為，將地方債納入SLF、MLF、PSL抵押品範圍，也為央行在必要進行干預提供了渠道。因此，不必過於擔心市場消化地方債的能力。

　　長債收益率下行可期

　　在地方債供給這一最大的擾動因素基本消除後，結合貨幣政策持續放鬆、流動性極為寬裕、經濟形勢疲弱等因素考慮，前段時間一度承壓的長期債券收益率終於有望迎來修復時刻。

　　銀河證券指出，目前收益率曲線長端堅挺承載了較多擔憂，包括地方債供給、經濟回升、通脹回升、社融回升、海外長債利率上行等因素。其中，地方債供給壓力是最大的擾動因素，而定向發行將實質性降低地方債務置換供給衝擊，帶動期限利差合理回歸。

　　而結合相關部門13日公佈的4月份主要經濟金融數據，以及此前已發佈的進出口數據來看，4月份我國生産、投資、消費、進出口、貨幣供給、信貸等各類數據均不同程度地低於市場預期，經濟企穩再一次被證偽。在經濟增長形勢嚴峻、需求疲弱的情況下，全年通脹壓力難成氣候，貨幣政策放鬆仍是大勢所趨。中金公司等機構認為，貨幣政策持續放鬆，貨幣市場利率持續低位運作，在加杠桿推動下，債券收益率仍有下行空間，隨著市場確認貨幣市場利率將長期維持低位且經濟復蘇預期消退，中長端利率有望迎來下行。

　　國信證券指出，目前債市收益率曲線過於陡峭化，後期應該走向平坦。該機構認為，目前10年期與1年期國債的利差在80bp左右，與已經弱于2012年的經濟形勢嚴重不符，未來10年期金融債券利率將回落到3.5%以下。

　　十年期國債與國開債收益率走勢