南京銀行金融市場部

　　當前經濟基本面尚無明顯走穩跡象，央行政策目標中穩增長壓力較大，決定了未來一段時間寬鬆仍為貨幣政策主基調。4月份利率債收益率曲線迅速陡峭化下行，但市場呈現交易盤主導行情特徵，配置盤仍未明顯發力。當前利率債中長期普遍低於歷史均值，在沒有配置盤配合下，再度下行空間有限，建議倉位較重的機構可逐步對長端獲利了結，提高組合防禦性。不過從息差套利角度來看，中短期金融債仍有一定套利空間，可以適當關注，操作應以短平快為主。

　　經濟偏弱 政策趨松

　　4月份經濟並未出現明顯企穩跡象。當月匯豐製造業PMI再創新低，內需惡化嚴重制約中小企業經營，製造業轉型升級任重道遠。從高頻數據來看，上游國際原油價格階段性企穩，但國內煤炭、鋼鐵等價格並未擺脫頹勢；中游電廠耗煤量增速降幅收窄，意味著4月份工業增加值同比增速或小幅回升至6%附近；下游房地産在“3·30新政”後銷量小幅改善，不過土地成交和樓市銷量均漲幅有限，政策刺激力度不如前幾次救市措施，一二線城市改善，三線城市仍然不樂觀，房地産難以明顯反彈。

　　貨幣政策目標決定寬鬆將為未來一段時間主基調。重新審視央行貨幣政策的四大目標：物價穩定、充分就業、促進經濟增長和平衡國際收支。從目前“通脹低位+就業平穩+經濟下滑+國際收支基本平衡”的基本面組合來看，促進經濟增長的迫切性更高，在貨幣政策制定過程中，將更多考量穩增長的重要性。此外，貨幣政策還有一個重要目標是守住不發生金融系統性風險的底線。二季度是地方平臺債務到期高峰，而地方政府債務置換工作也剛剛啟動，債務問題正處於青黃不接階段。疊加傳統行業——房地産、製造業紛紛調整的宏觀大背景，風險事件爆發的概率較大，為了有效風控風險，貨幣政策必須保持相對寬鬆。

　　近期央行QE的傳聞雖被官方否認，但PSL擴圍至商業銀行且地方債可質押等“間接QE”方式仍值得期待。總之，無論什麼形式的寬鬆，都是增加貨幣投放，對流動性有利。

　　4月份，在央行量價共舞引導下，貨幣市場資金利率降至一年多以來的最低。近期資金面極度寬裕，主要是因為央行貨幣寬鬆走在了地方債供給放量之前，商業銀行風險偏好低疊加實體融資擴産意願不足導致寬信用並不順暢，降準等方式釋放的資金有部分在金融市場淤積，導致利率持續下行，短期內商業銀行負債成本不會對貨幣市場資金利率産生底部制約，資金利率有望維持在低位。 不過從中期來看，不應該對低資金利率持續性過於樂觀。

　　不追長 不棄短

　　4月份，在一季度經濟數據疲軟不堪，貨幣資金利率持續下行，央行大幅度降準等多重利好下，利率債收益率曲線迅速陡峭化下行。不過，4月份行情呈現出交易盤主導的特徵，利率波動幅度較大，不同券種之間流動性溢價高企，國債一級市場認購倍數偏低，顯示出配置盤仍未明顯發力。

　　目前利率債收益率短端已經突破2月份的低點，長端也與當時低點相差不多。跟歷史均值相比，中長期品種也普遍降至均值水準之下，尤其是10年國開債，估值大幅低於均值45BP，與5年之間期限利差僅為3BP，具有一定調整風險。鋻於下半年通脹水準會較上半年有所抬升，經濟數據在低基數和穩增長政策助力下也有望改善，因此繼續追低長端品種風險較大。考慮到目前長端利率已經包含貨幣政策進一步放鬆的預期，在沒有配置盤配合情況下，再度下行空間有限，建議倉位較重的機構可以擇機逐步對長端獲利了結，提高組合防禦性。

　　當前降至低位的資金利率是交易盤做多利率債的最大支撐。從金融債與資金成本(R007)之間的套利空間來看，除了10年期國開債，其他金融債品種與資金利率之間的利差均高於歷史平均水準。尤其是7年國開債和3年非國開金融債，都處於曲線較為突出的位置。後續中短期利差仍有一定收窄空間。基於短期內資金利率不會大幅反彈的判斷，建議繼續關注中短期金融債的息差套利機會。