□國海證券 陳瀅

　　4月6日晚，ST湘鄂債發行人中科雲網發佈公告確認債券違約，4月7日無法足額支付ST湘鄂債本期應付利息及回售款項，中國公募債券市場上首例本金違約事件自此誕生。不過，預計這一事件對債券市場的短期情緒衝擊較為有限，從中長期來看，債券剛性兌付逐步破除後，信用市場將真正走向成熟。

　　ST湘鄂債發生實質性違約，難免會對債券市場情緒造成衝擊，但預計程度有限，畢竟前期已經出現了多起私募債違約乃至公募債償付出現壓力的風險事件作為鋪墊，市場有預期剛性兌付的打破將很快到來。而且，湘鄂債從2013年6月即被戴上ST帽子，提前進行了預警，本次違約本身也沒有超出預期，市場的反應理應比較平穩。此外，當前管理層仍堅持“守住不發生系統性金融風險和區域性金融風險”的底線，故零星違約個案不足以強化市場對整體信用債市場風險的擔憂。

　　鋻於ST湘鄂債違約不大可能觸發信用利差的全面擴大，優質信用債遭遇錯殺的幾率不大，故不改變我們對信用債市場中性偏謹慎的觀點。從信用利差來看，産業債處於平均偏高水準，反映出市場對發行人經營風險有所增加的擔憂，城投債曲線則仍處於中性偏低水準，是對存量城投債普通政府信用的反映，利差基本合理，向下修正的空間有限。近期信用債表現出跟隨無風險利率波動的走勢，後續基本面維持較弱走勢，政策面仍以小幅寬鬆為主，利率上下空間皆有限，因此預計信用債也以區間震蕩為主。此外，央行有意引導資金利率逐步下行，對於基本面沒有太大問題的個券，持有獲取穩定的套息收入仍可以期待，但進一步博取資本利得的空間已經較為有限；低評級信用債的信用利差仍有擴大的可能，暫時還需回避。

　　從長期來看，在剛性兌付逐步破除後，信用債市場將進入新的發展階段：

　　首先，就信用債投資而言，打破剛兌之後，風險的合理定價更加重要，信用債個券分化趨勢大概率會加快，要加強個券甄選，行業基本面、發行人經營狀況均需列入篩選條件，信用債的投資也將真正進入精挑細選的階段。

　　其次，關注湘鄂債的後續償債進展，這會為市場投資者提供可參照的寶貴經驗，如追索措施、追索成本、上市公司殼價值的評估，以及債券違約最終回收率的確認等，這也是完善金融市場，加強投資者教育的重要一環。

　　最後，在以前零違約的市場中，信用風險緩釋工具沒有價值，也就無從發展，而隨著違約事件增多，無論是用於對衝還是套利，這一衍生工具的價值將被市場重新審視。

　　總而言之，打破剛兌後，信用市場將走向成熟，監管層也已經或正在通過ST預警、投資者分層等制度管理方式隔離個券風險，以降低對金融系統的衝擊，信用債投資危與機並存。