□海通期貨研究所 成艷麗

　　即將過去的2014年，國債期貨市場也曾猶豫徬徨，但最終還是在基本面的支撐下、政策面的帶動下走出了超預期的牛市行情。展望2015年，在低增長、低通脹的宏觀環境下，為給經濟轉型結構調整保駕護航，國內貨幣寬鬆仍具有較大空間，期債的基本面支撐依然存在，政策支援有望延續，2015年的期債慢牛行情依然可期，當然道路或許並非一帆風順。

　　2014年：超預期牛市

　　2014年國債期貨市場的一個重要改變是流動性得到明顯改善。國債期貨的流動性一直為市場所詬病，也是機構投資者參與國債期貨市場的主要顧慮和障礙。但是這一問題在11月份以來得到改善。2014年10月31日中金所對國債期貨交易細則進行修訂，將國債期貨合約的最低保證金由2%調整為1.5%，梯度保證金也相應調低，梯度限倉額度則相應調高，市場交易的積極性得到較大的提升。數據顯示，今年前10個月每個月度的全市場日均成交額在2000手左右，但11、12月份的日均成交額上升至11000手以上，顯示市場流動性改善非常明顯。

　　同時，交易細則修訂之後國債期貨市場的日內波幅也明顯加大。今年前10個月主力合約每個月度的平均日內波幅大多在0.30%以下，但11月、12月的平均日內波幅分別為0.52%和0.61%，顯示市場波動加大。市場日內波幅加大也有利於吸引日內交易資金入場，有利於豐富市場的參與主體和投資需求的多樣化，從而有利於國債期貨市場的長期健康發展。

　　2015年：慢牛行情望延續

　　展望2015年，我們認為，在經濟增長下臺階的過程中，低利率才能為經濟轉型結構調整保駕護航，才能防止系統性風險的發生，因此降低社會融資成本將依然是2015年貨幣政策的主基調。同時，隨著原油等價格的下跌，2015年全球將面臨低通脹甚至是通縮的挑戰；國內還同時面臨房地産增長放緩的壓力，通脹料將維持低水準。從基本面來看，經濟增長下臺階和通脹低迷將繼續為利率市場提供支撐。

　　在低增長、低通脹的宏觀環境下，央行或仍將通過貨幣放鬆為經濟提供支撐；同時，我國的利率和存準率仍處於國際相對較高水準，國內貨幣寬鬆仍具有較大空間。當前制約央行貨幣進一步寬鬆的主要原因在於11月降息之後，資金大幅流入股市，催生股市泡沫。資金放鬆之後並不能有效地流入實體經濟，將使得央行投鼠忌器，不得不放緩寬鬆的腳步。但我們認為，保持貨幣寬鬆是對抗低增長和通縮的客觀需要；在經歷了前期的亢奮階段之後，股市有望進入健康上升階段，將減輕央行的顧慮和壓力，為貨幣政策的進一步寬鬆打開空間。

　　2015年債市的風險則來自於國內經濟的企穩回升和美國加息。經濟企穩和美國加息將會限制國內貨幣政策進一步寬鬆；而如果兩者疊加，或會給期債帶來明顯壓力。

　　從期限利差來看，2014年下半年以來國債長端收益率和短端收益率之間的利差一直處於較低的水準。對於當前國債期限利差維持低位，國開債甚至出現曲線倒挂的現象，我們的理解是長端收益率在逐漸反映對未來經濟增長的悲觀預期，但短端利率受到理財等高收益産品的競爭性壓力難以下行。我們認為，長短期限利差較低的現象有望在2015年得到改善，隨著降低社會融資成本各項措施的推進，整個利率體系中樞下移，短端下行幅度或大於長端，這也將為市場帶來期限利差的交易機會。