□安信證券固定收益部 袁志輝

　　今年以來期限利差持續收窄，10年與1年期國債利差從100bp下降到50bp左右，位於歷史1/4分位點附近。近期市場對於偏低的期限利差較為擔憂，在貨幣政策進一步放鬆空間有限的背景下，偏窄的期限利差或將面臨修復，從而令中長端品種收益率承受上行。不過，年初100bp左右的期限利差僅是歷史均值，鋻於2013年以來期限利差較歷史週期出現趨勢性下沉，其背後推動力或已發生變化，期限利差的“新常態”或已出現。

　　由於投資期限偏長，中長期債券相對於短期品種需要給予一定溢價以規避現金流回報率損失的風險。未來現金流價值取決於貼現率的變化，即利率期限結構形態及走勢。不同的期限結構理論對期限利差都有各自的解釋，關鍵仍在於對利率走勢的預期。遠期利率波動的最大風險在於通貨膨脹，因此，對利率走勢的預期取決於通脹預期。

　　從美國60年代以來的數據可以看出，通貨膨脹波動性與期限利差之間存在明顯的正相關關係。目前我國尚未公佈通脹預期的權威數據，根據適應性預期理論，我們簡單採用歷史波動率（12個月移動標準差）來近似測算通脹預期。

　　雖然我國債券歷史數據偏短，但是2006年以來的通脹波動率與期限利差仍體現出高度同步性。數據顯示，2006年—2007年9月，通脹波動率持續走高，同期期限利差走擴80bp；2007年四季度至2008年8月，加息後期，通脹波動率持續回落，期限利差快速收窄，到金融危機爆發，通脹低位徘徊，連續降息降準，期限利差接近0；2009年5月後整體處於震蕩下行態勢。期限利差波動中樞從150bp逐步下移至100bp，2012年後進一步下探到50bp，只是通脹波動率在2013年後降至0.45附近的較低水準，價格黏性壓制其下行空間，走勢較為平穩，而期限利差在短期衝擊下波動加大。

　　現在舉國上下都在談經濟常態化，以調結構、轉變經濟增長方式為導向，拒絕財政、貨幣刺激的老路，讓經濟增速、投資率降至合理水準。可以預見，在經濟常態化背景下，製造業去産能、經濟體去杠桿將加速市場出清，貨幣增速也會控制在合理範圍，那麼不管是經濟總需求層面長期低迷壓制價格抬升，還是貨幣層面供給減速壓抑貨幣現象爆發，都將抑制通脹預期，即通脹預期也常態化。事實上，經濟體産能、杠桿率基本在2011年-2012年達到頂峰後，已經開啟了漫長的去産能、去杠桿進程，表現在價格層面則為PPI連續30個月負增長。

　　目前來看，通脹波動率在接近0.5的底部已經穩定持續了16個月，如果經濟常態化趨勢確立，通脹波動率很可能將在未來1-2年內繼續穩定在當前的偏低水準上，進而支撐期限利差難以大幅走擴。

　　從技術上來看，以波動中樞為劃分依據，2012年後期限利差標準差在28bp，期限利差波動中樞在50bp，假設期限利差波動服從正態分佈，未來期限利差長期維持在100bp以上的概率不超過5%，低於75bp的概率大於80%。因此，當前偏平坦的期限利差並不存在大幅擴大的推動力，如果考慮到通脹波動率的態勢，還可能進一步收窄10-20bp。

　　後市來看，僅從期限利差分析，如果短端利率無法繼續大幅下行，長期利率債下行的空間也許不超過30bp；但如果短端利率不出現顯著上行，長端利率上行的空間也將有限。（本文僅代表作者個人觀點）