-2014六大關鍵詞·“牛市”

 　　今年前11個月，債券市場走出近年少有的“大牛”行情。此期間，各類債券收益率均明顯下行，國開債、城投債分別成為利率産品和信用産品中最耀眼的明星。但進入12月，受股市分流等多重因素影響，債市出現調整，給“牛”了近一年的市場續上了一個“熊尾巴”。分析人士指出，從中長期角度看，新常態下的宏觀基本面決定了債券牛市難言結束，但未來在經濟轉型過程中，債市短期震蕩有望增多。

　　一輪大牛市

　　回顧2014年，一場歷史罕見的“大牛市”行情讓債券投資者賺得盆滿缽滿。從收益率走勢上看，債券收益率從今年1月初至11月末呈現全面趨勢性下行，各券種收益率紛紛創下年內甚至數年新低。

　　利率産品方面，從年初到11月24日的年內低點，1年、3年、5年、7年、10年關鍵期限的國債收益率分別下行109BP、113BP、109BP、114BP、108BP；政策性金融債下行幅度超過國債，其中國開債成為本年度表現最搶眼的利率債，10年期品種最大下行幅度達到195BP。即便考慮到11月末以來市場出現調整，利率債全年收益率下行幅度也十分可觀。截至12月22日，10年期國債、國開債收益率分別報3.0%、4.13%，較去年末累計下行85BP、169BP。

　　信用産品收益率普遍下行，信用利差在前11個月持續收窄。值得一提的是，前些年飽受冷落的城投債一度成了今年信用市場上最受追捧的“寵兒”，中低評級尤其受資金青睞。截至11月24日，AA級7年期城投債中債收益率累計下行241BP，AAA級同期限品種則下行181BP。

　　應該説，經歷了2013年的熊市，投資者在今年初時並非十分看好債市。正是因為先前預期謹慎，才使得本輪行情最終給投資者帶來了遠超預期的感受。

　　牛市步伐將放慢

　　值得注意的是，11月最後幾個交易日以來，債券市場出現一波較為明顯的調整，為2014年的“債牛”續上了一條“熊尾巴”。數據顯示，11月25日至12月22日，債券收益率曲線出現平坦化上移，1年期國債收益率上行36BP，10年期國債、國開債收益率分別反彈22BP、26BP；信用債調整幅度更為劇烈，信用利差大幅拉大，如AA級3年期、5年期中票與同期限國債的信用利差分別回升了約80BP、60BP。城投債更成為本輪調整的重災區，AA級7年期城投債收益率自11月25日以來上行了93BP，“寵兒”淪為“棄兒”。

　　市場人士表示，多重利空因素疊加，導致今年債券牛市沒能“一直美下去”。一是，銀行年末配置需求下降；二是，年末調整預期加上前期獲利豐厚，部分獲利盤落袋為安；三是，年末資金面壓力持續加大，而央行放水節奏低於市場預期，貨幣市場流動性持續趨緊；四是，股市賺錢效應爆發、市場風險偏好上升，投資者大類資産配置轉移分流債市資金；五是，中證登提高交易所企業債質押門檻，政府債務甄別大限臨近，城投債遭受流動性風險和信用風險雙重打擊。

　　目前來看，機構對於年末債券市場重新走牛普遍不抱太大預期，但多數觀點認為債市不會從此趨勢性走熊，並且對中長期債券牛市仍抱有信心。如中信建投證券指出，明年債市小牛依然可以“爭春”。一是，穩增長、降低社會融資成本仍是首要任務；二是，剛性兌付和隱形擔保人為推高社會“無風險利率”的現象在2015年有望得到糾正，將有利於風險定價市場化；三是，貨幣放鬆中銀行資金成本也將繼續降低。民生證券也指出，在中週期去杠桿的背景下，以利率債為代表的無風險收益率下降過程才剛剛開始。

　　不過，相對於今年行情，機構普遍認為明年債市牛市的演繹可能會多出一些震蕩和波折。民生證券指出，托底政策下的收益率下行註定是一個緩慢的過程，因此預計明年利率債收益率方向向下，但空間較今年縮窄，價值重估及估值分化將是明年信用債最大的主題。

　　10年國開債及7年期AA級城投債中債到期收益率走勢