週四，央行公開市場操作再傳利好，正回購操作全面暫停，貨幣政策寬鬆預期得到進一步強化。不過，銀行間市場資金面卻重新出現小幅趨緊跡象，在此背景下，國債期貨市場呈現偏強震蕩走勢，主力合約價格雖小幅上漲，成交量則明顯下降。與此同時，多空雙方均小幅加倉，重新呈現高位對峙場面。

　　分析人士指出，由於降息通道已經打開，未來債券牛市根基十分牢固，但短期來看，考慮到年末機構配債力量趨弱、資金面面臨季節性趨緊壓力以及市場風險偏好上升等因素，若無降準等重磅寬鬆政策的刺激，期債市場向上大幅突破的難度也較大。綜合來看，期債牛市前景光明，但道路未必平坦，短期內可能會再次陷入高位休整、區間震蕩走勢，以等待新的政策或數據信號指引。

　　資金面出現小反覆

　　市場重陷“多空對峙”

　　經過週三的尾市拉升之後，國債期貨市場週四呈現高位震蕩走勢，早盤震蕩較大，午盤後振幅變小。主力合約TF1503張濤⒄牽收報97.606元，較上日結算價微漲0.07%；全天成交9048手，較上日下降近三成，為連續第二個交易日成交下滑；持倉量略增43手至1.78萬手。中金所盤後公佈的數據顯示，TF1503前二十大多空席位中，多方增倉212手、空方增倉305手，多空雙方倉位變化均不明顯。

　　雖然導致週三尾市大漲的傳聞並未兌現，但政策利好並未完全缺席週四市場。繼上週末降息之後，本週的央行公開市場操作持續釋放寬鬆信號，先是週二的14天正回購操作量縮價跌，接著央行正回購操作在週四乾脆全面暫停，全周實現公開市場凈投放350億元。

　　對於本次正回購操作暫停，市場給出的直接解釋是短期資金面偏緊、機構需求不足，央行只是順勢而為。由於週四有600億國庫現金定存到期回籠，再加上據稱上周央行實施的數百億元SLO資金也于當日到期，週四銀行間市場實際上是被抽離了相當一部分資金，資金面由此也在前兩日好轉後再次趨緊。數據顯示，當日銀行間質押式回購市場中短期資金價格全線上行，主流隔夜、7天回購加權平均利率分別上了2BP、8BP。

　　不過，本次暫停正回購操作畢竟是今年7月份以來的首次，而7月份以來，貨幣市場流動性短期緊張的情況也時有發生，央行彼時都堅持開展了例行公開市場操作。因此，從這個角度上看，此次正回購暫停便顯露出更多的特殊意味，因而市場難免將其視為寬鬆政策加碼的又一信號。

　　當然，對於降息之後又盼著降準的期債多頭來説，在當前期價已經處於歷史高位的情況下，本週正回購利率下行和操作暫停雖然都算是正面因素，但已不足以刺激起更多的做多熱情。因此，在銀行間市場資金面出現反覆的情況下，週四期債市場呈現高位震蕩走勢，成交量下降顯示投資者觀望情緒有所上升，持倉量略增則反映多空雙方對峙局面再次出現。

　　前景光明 道路曲折

　　年末債市面臨三大考驗

　　目前來看，隨著上週五意外降息的問世，機構普遍認為，隨著降息週期的開啟，利率産品收益率的中期下行空間已經被打開。

　　值得一提的是，今年以來，在央行持續推出PSL、MLF、下調公開市場利率等定向寬鬆措施之後，雖然貨幣債券市場利率明顯下行，但最受企業關注的銀行貸款利率卻始終居高不下甚至略有上行。而降息剛剛落地，貸款利率就出現了鬆動跡象。最新數據顯示，截至21日，1年期貸款基礎利率由去年末的5.73%升至5.76%，而本週則在24日、27日兩次下滑，累計下跌24BP至5.52%。由此可見，相對於前期的各種定向寬鬆政策，降息對於降低企業貸款融資成本更有意義也更為直接。

　　分析人士認為，考慮到當前我國利率傳導機制尚不成熟，在“降成本”目標下，未來下調存貸款基準利率的必要性仍然較強。從央行副行長胡曉煉日前發表的講話中，也可預見，未來如果企業融資成本依舊難有實質性下降，不排除繼續降息或者降準等政策出臺。

　　不過，也有不少分析人士指出，雖然未來一段時間債券牛市基礎依然牢固，但牛市道路可能並非是一帆風順的。近日債券現貨市場的走勢，也印證著一次降息預期兌現後，機構謹慎情緒短期有所趨濃。週四，在國債期貨市場仍延續強勢格局的同時，現貨市場收益率普遍小幅回升。重要可交割券中，14附息國債24收益率上行2BP，13附息國債15上行1.92BP，13附息國債20上行3.5BP。

　　銀河期貨研發中心策略組的分析師指出，國債期貨目前面臨“盤活存量”的利空和“降息週期”的利多，難以走出趨勢性走勢，相比之下，利多的力量更大一些，但降息並不是一蹴而就的，將是一個長期的過程，因此債市走牛的路徑將會非常坎坷。

　　從風險因素考慮，就年內剩餘的一個多月時間而言，債券市場可能還將面臨著三大考驗。一是，年末機構配債力量趨弱，經過年初以來的持續走牛之後，機構獲利回吐、落袋為安心理也有所強化；二是，從歷史經驗看，年末考核給商業銀行資金面帶來的季節性趨緊壓力不容小覷，12月份的資金利率中樞通常都會較11月有所上行；三是，隨著改革紅利的不斷釋放，股市賺錢效應進一步顯現，隨著市場風險偏好的上升，投資者大類資産配置也難免發生一定轉移。例如銀河期貨就認為，未來一段時間股市將強于債市，鼓勵投資者做多股指期貨。

　　綜合各家觀點來看，在強大的寬鬆貨幣政策預期支撐下，國債期貨市場中期走牛的概率依然較強，長線多單的風險不大。而短期來看，考慮到債券市場也存在一定的負面因素，若無降準等重磅寬鬆政策的刺激，期債價格向上大幅突破的難度也較大，因此短期內期債可能會再次陷入高位休整、區間震蕩走勢，以等待新的政策或數據信號指引。