三季度債券市場走勢兩步一回頭，但整體仍處於牛市。上周央行下調正回購利率，長期利率債一口氣下行了25bp左右。至此，收益率短期下行幅度已較大，且期限利差非常平坦，不禁令市場産生調整擔憂。而筆者認為，中期來看，鋻於經濟、金融領域深層次的趨勢性變化，收益率下行趨勢仍有望持續。

　　從經濟層面看，預計9月經濟環比、同比均小幅反彈，但主要為基數效應和季節性因素導致，內生增長動能依然較弱，經濟仍有下行壓力。預計9月工業增加值同比增速約為8.0%，三季度GDP回落至7.2%-7.3%。

　　9月各旬同比發電量均較8月有明顯回升，從-3.5%上升到4.5%，呈現低位企穩態勢，但是如果考慮到9月為傳統旺季，剔除季節性，9月發電量數據仍偏弱、旺季不旺。此外，工業品期貨價格持續小幅下跌，螺紋鋼、動力煤、焦炭價格仍然較弱。發電及工業品價格的低迷，可能暗示9月工業需求仍較弱，只是在季節性因素及基數效應下，工業增加值同比會略有反彈，但整體而言，工業經濟旺季不旺。

　　在政策放鬆、季節性雙重推動下，房地産銷售有所反彈，但在人口大週期向下背景下，傳統“金九銀十”的火熱態勢難現，四季度房地産持續反彈的力度值得懷疑。考慮到三季度政策放鬆致房地産銷售下滑趨緩僅是邊際改善，而銷售到投資的傳導需要3-6個月時滯，房地産投資短期難有起色，投資對經濟將繼續形成拖累。

　　較弱的宏觀經濟增長動能與偏低的金融數據可以相互印證。截至9月末，M2同比下行至12.9%，社會融資餘額增速跌至14.5%附近，資金供應、實體經濟融資需求同步下滑，且市場利率高位盤桓。從融資規模、利率水準與實體經濟增長的關係來看，如此低迷的融資需求可能支撐7.2%的GDP增速都略顯困難。

　　一方面，投資泡沫受到擠壓，無效融資需求萎縮，另一方面，穩增長、控制系統性風險、去杠桿決定央行貨幣政策趨於寬鬆，在此背景下，資金利率波動中樞將繼續下降。預計R007將穩步下行到3%以下，對債券收益率上行構成抑制，且為杠桿投資者提供較好的息差套利空間。

　　至於期限利差平坦化問題，雖然伴隨期限利差持續收窄，目前10年與1年利率債利差已低於歷史1/4分位點30bp左右，但這並不妨礙債券估值的繼續下行。首先，在通脹預期穩定在低位情景下，期限利差進入新常態，不存在大幅走闊的基礎；其次，短端資金利率仍有下調空間，從而有望帶動債券從短端到長端收益率連帶下移。

　　參照歷史經驗，長期國債收益率波動中樞大致在3.5%-3.6%附近，更大幅度的波動依賴於宏觀層面去杠桿的進度及房地産投資情況。短期來看，不排除收益率有小幅回調的可能，畢竟市場對於10bp回購利率的下調似乎反映過於猛烈，估值存在技術性修復的必要，但在利率債趨勢性走強環境不變背景下，調整其實是介入的機會。(本文僅代表作者個人觀點)