短期利率抑制收益率下行
- 發佈時間：2014-10-14 00:31:07 來源：中國證券報 責任編輯：孫毅
今年9月份以來，在實施常備借貸便利、下調正回購利率等利好刺激之下，債市收益率曲線出現了向下的平移，債券牛市行情得到延續。但目前收益率曲線已經較為平坦化，期限利差和信用利差都處於偏低的水準，短期利率的變化因而成為債市關注焦點。無論從短期還是中長期因素來看，短期利率下行的空間都不會很大，這也將對債市總體收益率的下行産生抑製作用。
從短期來看，資金面在四季度收緊的可能性較大，通過對2009年以來月度平均和季度平均R007的統計發現，下半年資金利率中樞往往高於上半年，而且四個季度之間呈現逐漸抬升的現象。進入四季度，資金利率出現大幅下行的可能性比較小。
在美國經濟復蘇勢頭較好的情況下，市場普遍預期美聯儲將在2015年下半年步入加息週期，美國貨幣政策的轉向可能推動全球資金回流美國，導致我國外匯佔款出現持續低位甚至負增長的情況，加劇國內的流動性壓力。在不進行大幅刺激的思路指導下，央行很可能出現對衝不及時的情況，儘管只是短期性的，但是也會明顯加劇資金面的波動，阻礙資金利率的繼續下行。
在短期因素之外，我們還注意到，儘管貨幣政策經歷了多個週期，但從2009年以來，資金利率的波動中樞是在不斷抬升的，這些可能與偏中長期的因素有關係。
一方面，從國民收入恒等式的變化公式來看，儲蓄=投資+政府赤字+凈出口，隨著人口結構的變化，近幾年儲蓄已經開始出現明顯的下滑，內需仍然較弱而外需在美國經濟帶動下將持續好轉，未來凈出口大概率會上升。在儲蓄下滑、凈出口增加的情況下，投資和政府赤字所面臨的資金環境是不斷收緊的，而如果寬鬆財政政策發力，政府赤字大概率會有所上升，政府投資會對企業投資産生明顯的擠出效應，增加企業融資的難度，加劇了資金環境的緊張。
另一方面，當前的宏觀杠桿率已經達到較高水準，M2/GDP連續明顯上升，企業債務滾動的壓力比較大，而金融創新本質上也是加杠桿的行為，資金需求仍然比較旺盛，與此同時，資金的供給相對有限，M2增速大幅擴張的可能性較小，資金需求大於供給可能是常態。與2010年以前相比，目前的宏觀杠桿率明顯較高，M2等貨幣增速較之前則明顯下降，從資金供需角度來看，資金利率很難回到2010年以前的水準，波動中樞抬升可能仍將延續。
今年8月份以來，銀行間市場資金利率始終較為平穩，目前處於近幾年的低位水準。未來即使政策持續放鬆，在短期和中長期因素的共同作用下，資金利率下行的空間可能也已經不大，相應來看，各期限債券的收益率下行空間也不會太大。
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