近期公佈的8月份宏觀經濟數據讓市場為之震驚，甚至連細項分析似乎都用不著——因為全部經濟增長類數據都低於預期。其中，市場關注的核心指標——工業增加值嚴重低於預期，錄得2009年以來的最低值6.9%。雖然之前市場普遍預期8月份工業增速會出現回落，但是回落幅度如此之大確實令人大跌眼鏡。8月份極差的經濟數據恐會令市場對未來的經濟産生較為悲觀的預期，進而産生對貨幣政策進一步寬鬆，乃至降息降準的預期。但令人尋味的是，近期李總理的講話以及統計局的解讀，都花費較大篇幅強調了就業的穩定，並傳遞出中央並不會全面放鬆政策的信號。預計後期政策層面維持此前的定向寬鬆，而非全面放鬆的可能性更大。

　　債券市場方面，經過上半年的牛市和6月底以來的震蕩，目前長端政策性金融債收益率又接近了6月的前期低點水準，長端國債較前期低點上行約20bp左右。於此同時，利率品種的短端卻較6月時明顯上行，使得收益率曲線異常平坦，國債10年和1年的期限利差僅約逾40bp，在歷史上已處於低點位置。回顧過往，國債期限利差明顯低到30bp以內的情況，僅有2008年10月、2011年9月、2013年6月寥寥數次。其中，除了2008年是由於異常悲觀的經濟預期造成的“牛平”之外，另外兩次都是由於資金面緊張帶來的短端利率快速上行所導致。目前的宏觀經濟環境既不支援極度悲觀的經濟預期，也看不到貨幣政策過度收緊的可能。因此，如果短端利率品種收益率無法明顯下行，則過於平坦的收益率曲線將限制長端利率的下行空間。

　　另一方面，今年以來市場趨之若鶩的城投債作為市場理解的“無風險收益率”，經過不斷的下行，信用利差已屢創新低。其中銀行理財的規模擴張以及對非標佔比的控制功不可沒。近期，一、二級市場的瘋狂使得中高等級城投債收益率已達到6.0%附近甚至以下水準。然而須認識到，銀行理財在負債端的成本使得其資産端也會有一個剛性成本，如果城投債收益率下到這個剛性成本附近，則其下行的主要動力將逐漸消失。延伸到投資層面上來，在目前的市場環境下，作為一個理性的投資者該如何進行操作？是隨著經濟數據的走弱繼續加倉，還是擔心下行空間有限而減倉止盈？

　　筆者的同事兼好友前不久寫過一篇關於當下投資圈人士非常熱衷的一項遊戲——德州撲克和債券投資的種種相似之處的文章，筆者閱後深以為然。德撲中有經典的“Sklansky Dollar”、和Phil Galfond後來提出的G-Bucks等概念，具體細節受篇幅所限不便展開，但所講述的原則都是，德州撲克中每一次的行動，都是將對牌面、桌面情況、對手風格等等綜合之後，基於所讀到對手和你的牌力，或是對手和你的牌力範圍的強弱，從概率學的角度作出最大化期望值的行為。單獨看某一次行為，可能因為小概率事件的發生而導致虧損，但只要保證自己犯錯的機會盡可能的少，則長期來看期望值必然是正的。這一點和投資何其相似。

　　目前有利於債券市場的基本面情況，筆者認為好比德州撲克中在翻牌面擊中了TPTK(頂對頂踢腳)的牌。目前來看，較大可能是領先的，但在轉牌和河牌上牌力難以得到明顯增強(利率債過窄的期限利差和城投債過低的收益率水準)。同時，牌面卻有形成同花和順子的可能。通常德州撲克中在這種情況下，在翻牌下注取一條街價值，然後在轉牌圈過牌控制底池的大小是一個較為明智的選擇。如果河牌發出了同花面或順子面，而對方又展露了相應的牌力，則要能夠果然棄牌。對應債券投資，即目前保持適中的杠桿為佳，不再大幅加倉。8月份的經濟數據固然有環比層面的走弱，但去年8月過高的基數效應造成的影響同樣不可忽視。從基數效應看，8月的同比數據可能是全年低點，9-10月之後較大可能會看到同比數據逐步從企穩到小幅改善。如果短期內看不到貨幣政策的進一步放鬆，而到了10月經濟數據有企穩的跡象，則可以逐步降低倉位，再做觀望。或許有讀者會問，那如果短期內看到貨幣政策全面放鬆，打開了長端利率的下行空間，中性倉位豈不吃虧？記住，我們要做的只是基於目前的各種可能，讓我們在債券投資中的“Sklansky Dollar”和“G-buks”最大化。