博弈債券持有人大會：形同雞肋 法律地位待提高

　　代表其所在機構參加過兩次債券持有人大會後，上海某大型券商債券投資經理李明（化名）對持有人大會頗有微詞。他向記者抱怨道：“我們投票不同意發行人資産劃撥，但最終還是資産劃撥了。債券持有人大會形同虛設。”

　　他的想法代表了為數不少的債券持有人的心聲。

　　上證報近期對包括銀行、保險、券商、公募基金、私募基金等近二十家債券機構投資者的調查顯示，受訪者普遍認為目前債券持有人大會效用有限。

　　債券投資者保護機制的精髓，本應在於尊重投資者“用手投票”和“用腳投票”的權利，並提供一個行使權利的公平、高效平臺。但為何作為投資者和發行人溝通橋梁的持有人大會，被多數持有人認為效果甚微？

　　在今年違約風頻頻刮向國企債券發行人的當下，監管層一直強調要堅持市場化機制處理違約事件。如何最大效用發揮債券持有人大會的作用，註定成為其中不可缺少的重要步驟。如何利用好這一制度，不僅體現著各方的博弈，也是中國債市初長成過程中繞不開的一道必答題。

　　持有人大會形同“雞肋”？

　　對李明所在的券商而言，由於內部有一套相對嚴格的信用債風險評估體系，因此他們會對所持有債券的資産無償劃轉、資産轉讓、債務減免等變動一直進行及時跟蹤，因上述觸發因素而多次參加過債券持有人大會。

　　“雖然我們投的是不同意票，但發行人是國企，最終還是資産劃撥出去了。”對於那場在外地召開的債券持有人會議，李明記憶猶新。雖然事後他對於這一結果也表示理解，但由於風控要求，李明所在機構最終還是選擇了賣出該債券。他認為，現在的持有人大會有些雞肋，不僅費時耗力，也很難形成有效的決議。

　　李明説，他並未因公司持有違約債券而參加持有人大會。不過，東北特鋼的已違約債券持有人顯然沒這麼幸運。此前，東北特鋼召開了三次短融持有人大會，雖然上個月召開的第三次會議表決通過7項議案，但發行人最終並未同意所有議案。

　　雖然發行人同意向東北特鋼派駐進駐組的議案，但對於要求東北特鋼部分清償債券本息的議案，發行人表示，在當前發行人陷入債務危機的情形下，生産經營已是勉力維持，發行人認為不停産是解決債務融資工具本息兌付的前提和保障，以現實情況來看，發行人自身暫無力償付債務融資工具本息。

　　穆迪副董事總經理鐘汶權告訴記者，若發行人不配合，債券持有人會議沒有進展，投資者似乎對此能做的也十分有限。持有人會議通過議案後，還要看議案如何被有效的執行，目前國內在這方面成功的案例並不多。

　　在債券市場，雖然發行人不執行持有人大會議案的並不鮮見，不過，也並非所有債券持有人大會都是沒有作用的。今年5月，“16中交債”和“16中交01”分別召開了債券持有人會議，由於債券持有人會議的否定結果或影響減資事宜的後續辦理情況，進而可能影響中交地産有限公司作為交易標的注入中房地産。基於謹慎性原則和對交易各方負責的精神，中房地産決定終止重大資産重組事項。

　　可見，作為投資者表達自身合理訴求、主張闔法權利的平臺，持有人會議的功能是可以顯現的。一些業內人士指出，尤其是在違約事件應急處置中，只要各方積極配合，持有人會議可集中商定解決方案，快捷、有效維護權益。

　　事實上，債券違約後，由於資産壞賬處理方式多種多樣，因此，持有人大會往往成為各方利益博弈的平臺。記者了解到，由於國內投資者習慣了剛性兌付，缺乏違約處置方面的經驗，加之考慮到法律訴訟費用高且流程長，因此，即便認為效用有限，但很多機構投資者還抱著試一試的心態，來參加債券持有人大會。

　　博弈中的無奈與尷尬

　　從債券持有人大會來看，主承銷商在其中具有雙重身份，不僅是持有人大會召集者，而且很多銀行類承銷商也對發行人有貸款，因此，他們與公募基金等投資者在違約後的利益訴求不同，各方也需通過持有人大會暗自博弈，獲取各方最大利益。

　　上海某基金公司債券基金經理告訴記者，目前來看，國內債券違約後，大家還是寄希望於承銷商，但從國外經驗來看，持有人大會可以委託另外一個主體來牽頭，這樣可以避免利益衝突，因為主承銷商本身就有利益在裏面。

　　若持有人會議最終博弈無果，投資者舉起法律武器也頗為無奈。“對債券持有人來説，違約後進行法律訴訟是成本最高的一步，也是無奈之舉。”鐘汶權告訴上證報記者。一些投資者認為，在國內與國企發行人打官司，還不如直接與政府談判更為有效，因為進行法律訴訟的時間成本和經濟成本都較高。

　　不過，目前國內僅有債券持有人起訴民企債券發行人的先例，尚無起訴國企並開庭審判的案例。即使訴諸法律，但訴訟之路也並非一帆風順。

　　去年以來，山東山水水泥發行的多只債務融資工具相繼違約。因不服山東省高級人民法院（2015）魯商初76號民事判決，今年山東山水水泥向最高人民法院提起上訴。

　　今年7月18日，“踩雷”的齊魯資管與山東山水水泥債務糾紛二審開庭，雙方對於山東山水水泥的債券違約事實不存在分歧，爭論焦點在於違約債券的違約金計算基數，最後雙方並未接受調解，該案二審判決將擇期宣判。

　　尷尬的是，在一些業內人士眼中，民企尚且如此，訴訟國企發行人更非易事。鐘汶權説，針對國企違約，很多投資者認為和國企“打官司”收回本息的希望更是渺茫。因為目前《破産法》和監管環境對債券投資者在違約後的保障並未規定清楚。

　　央行數據顯示，2015年發生違約的企業主要在光伏、造船、風電、煤炭、有色金屬等産能過剩的行業，約80%為民營企業。而到今年，對國企抱有剛性兌付依賴心理的投資者，發現國企違約事件處置更為棘手。

　　中債資信評級研報指出，從債券違約處置的進展情況來看，今年上半年以來，多數民企已最終通過債務重組、銀行支援等完成兌付，反而部分國企還款意願較低，違約處置進展緩慢，個別企業存在惡意逃廢債的行為。

　　 持有人大會法律地位待提高

　　邁出訴訟法律這最後一步之前，作為發行人與投資者溝通橋梁的債券持有人大會，其地位和重要性更不言而喻。記者採訪中遇到的不少債券投資者呼籲，應該提高目前持有人大會的法律地位。

　　富國基金固定收益研究部總經理葉盛告訴記者，目前債權人大會只是債券持有人的議事平臺，從法律上沒有對債務人的強制力，這就導致山水水泥、東北特鋼等發行人多次公然拒絕債權人會議通過的相關決議，令債權人會議的決議只是成為談資。

　　“雖然從現行法律的角度來看，債權債務關係是對等的，有爭議應該協商解決，但債券持有人相對分散的特徵，決定了其談判能力明顯不如銀行、信託等一對一的私募債務持有人。”葉盛認為，同時現有的公開債券發行制度設計明顯有利於債務人，他建議有關部門在後續的修訂中可以考慮提升債權人會議的法律地位，令決議的執行更具有約束力。

　　目前，以中票、短融、超短融等在內的非金融企業債務融資工具召開債券持有人會議，主要依據的是2013年修訂的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》；而公司債則有受託管理人制度和持有人會議規則，如上交所主要依據的是《上交所公司債券上市規則》第五章等相關規則。

　　“若沒一個上位法支撐，債權人會議執行力的提升步履維艱。”國內一家債券託管機構法律部人士坦言，在目前情況下，若給債券持有人優先保護，其他債權人肯定不同意。目前只能從制度方面完善，但短期內修改上位法的難度較大，這需要考驗各方智慧。

　　在目前修改相關法律難以成行的背景下，葉盛建議，可將很多目前部門規章中約定的保護投資人的條款也逐條添加到募集説明書裏，以合同契約的形式明確固定下來，這樣可避免發行人以上位法來對抗部門規章的規定。

　　此外，還有不少投資者呼籲，要加大銀行間市場債券資訊披露的及時性。北京某基金公司債券投資經理告訴記者，與中小散戶不同，機構投資者更清楚風險自擔，但前提是發行人資訊披露要及時，需強化其資訊披露義務，否則投資者很難判斷風險。（王媛）

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