貨幣政策微調之辯：凈投放超5000億 市場預期出現分化

　　6月容易“錢緊”，可央行的公開市場操作卻“驚喜連連”。

　　週一有100億元7天逆回購到期，央行以利率招標方式開展了1200億元逆回購操作，當天凈投放資金1100億元。事實上，本週共有2500億元逆回購資金到期，無MLF（中期借貸便利）到期，到期壓力並不大。

　　國債期貨週一午後漲幅擴大，創2個月新高，10年期國債期貨主力合約T1709漲0.63%，創4月14日以來新高，10年國債和國開活躍券收益率下行逾7個基點（BP）。上證綜指當天收漲0.68%，整體走勢自5月中旬開始也出現了緩慢攀升。

　　事實上，央行6月至今通過逆回購共計凈投放了5400億元，緩解了市場的流動性壓力。

　　九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，監管有所放緩，貨幣政策大概率“不松不緊”，“監管協調2.0”仍然是5月12日以來的金融市場主邏輯，亦是“股債雙牛”的根基。

　　持類似觀點的不只是鄧海清一人，央行的公開市場操作，加上證監會、銀監會相繼釋放出利好市場的消息，使得市場對於監管態度的預期出現了分化。

　　流動性收緊接近尾聲？

　　進入6月以來，央行公開市場連續凈投放，使得短期的流動性壓力得到緩解。先是在6月6日全額提前對衝了當月即將到期的5000億元MLF；美聯儲宣佈加息之後，非但沒有隨之提高政策利率，還通過逆回購操作凈投放2500億元，遠超市場預期。

　　截至目前6月央行通過逆回購共計凈投放5400億元，緩解了市場的流動性壓力。

　　證監會和銀監會日前也先後釋放出了利好市場的消息。證監會稱鼓勵面向創新創業項目的並購重組，銀監會則允許部分銀行推遲報送自查報告，以維護金融穩定。

　　監管層的一系列舉動讓市場對於貨幣政策的預期出現了分化，“微調”真的出現了？

　　國信證券宏觀與固收分析師董德志日前表示，從5月初開始，貨幣政策正在發生一些微妙的邊際變化，從中性名義下的“偏緊”轉化到“不緊不松”。

　　從基本面因素來看，貨幣政策主要依據的經濟增長率、通脹率水準及企業債券杠桿率狀況也符合貨幣政策邊際微調的判斷。在董德志看來，目前經濟增長率高點已過，進入下行階段；通脹率始終低於2%；央行公佈的M2增速已經逐漸走低，這些都不支援繼續“偏緊”的貨幣政策。

　　方正證券首席經濟學家任澤平日前也在研究報告中指出，當前流動性收緊已進入末期。他認為，貨幣政策和監管政策最大的不同是貨幣政策更看重邊際，而監管政策更看重位置。貨幣政策退出的時點是金融風險轉向及通脹退去後的時點。在他看來，去年開始的一系列管控政策已使金融風險的勢頭出現熄火的態勢，現在的時點已經非常接近通脹退潮之時。

　　不過，對於這樣的判斷也有不同的看法。

　　海通證券首席經濟學姜超19日表示，近期央行未跟隨美聯儲提高利率，且在公開市場持續投放貨幣，流動性短期改善，但展望三季度，貨幣緊縮預期仍未消除。

　　姜超的觀點源於三方面原因，一是5月份數據顯示，央行總資産僅增加1200億元，今年以來總體趨向縮表；二是從5月份銀行體系來看，預計超儲率繼續降至1.1%的新低，流動性偏緊格局未變；三是6月以來央行凈投放貨幣餘額超4000億元（6月1~18日），但其中長期工具MLF凈投放僅667億元，其他均是28天內逆回購等工具，後者將在7月到期，這意味著7月流動性收緊，壓力或捲土重來。

　　國際貨幣基金組織（IMF）剛剛結束的對中國2017年第四條款磋商訪問也提及中國的債務問題，並認為現階段有必要繼續收緊流動性，實施去杠桿的措施，並建議繼續加強監管，以此來降低風險。

　　中性適度基調未變

　　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對第一財經記者表示，央行的貨幣政策態度以及公開市場操作或許一直沒有改變，現在變化的只是市場預期。

　　“央行自今年以來對於貨幣政策的表態一直是穩健中性的貨幣政策，自年初上調了政策利率之後，至今政策利率水準也沒有發生改變。只是過去市場利率還在一個較低的水準，就會感覺貨幣政策朝著偏緊的方向；而現在恰恰相反，市場利率已經上去了，實際上政策利率並沒有改變，但市場對於貨幣政策立場的感受有了微妙的變化。”謝亞軒稱。

　　與此同時，謝亞軒認為，央行的一系列加大投放力度的操作並非突然為之，而是事出有因，甚至進行了提前的預告，因此並不應該感到意外。

　　央行19日也通過公告解釋稱，受政府債發行繳款等因素影響，銀行體系流動性總體下降較多，因此加大了投放力度。

　　更早之前的自律機制座談會上，央行就已經對6月份MLF、逆回購的操作進行了“預告”，稱考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，並擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩定，穩定市場預期。

　　光大證券固定收益首席分析師張旭對第一財經記者表示，央行公開市場凈投放和金融去杠桿是兩回事，很難單純通過央行的凈投放量去判斷其監管政策的意圖。實際上，從利率水準來看，6月份並不比5月份低，5月也不比4月底。

　　實際上，截至上週末（6月16日），銀行間隔夜、7天、14天、1個月的質押回購利率均較此前一週上行，尤其是7天質押式回購利率較此前一週上行5.18%。資金面仍然偏緊。

　　中金公司也在研報中指出，雖然央行6月份大額續作MLF，但考慮到近期公開市場到期量較大、超儲率較低、半年末的季節性資金缺口，央行在操作上更多是平滑到期的流動性需求，而非“放水”。

　　今年以來，我國貨幣政策的基調一致定性為“穩健中性”。3月4日，央行副行長易綱在全國兩會上接受第一財經記者採訪時解釋了何謂“穩健中性”：央行肯定要做到不松不緊。

　　最近一段時間，來自央行高層關於貨幣政策依然維持了這一態度。

　　6月4日的清華五道口金融論壇上，央行副行長陳雨露稱，央行要為供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。當天在同一個場合，央行貨幣政策司司長李波稱，今年以來央行實施了穩健中性的貨幣政策，就是不松不緊，並進一步解釋了“不緊就是貨幣政策支援經濟的正常、合理的增長，要保持流動性的基本穩定，要維護金融體系的基本穩定，防止發生系統性的金融風險。不松就是貨幣政策如果太松的話，可能僵屍企業、過剩産能就很難去掉。從服務供給側改革的角度，穩健、中性的貨幣政策在實際執行過程中體現了不緊也不松的原則。”

　　央行上週三表態，在經濟發展新常態的大背景下，應堅持積極穩妥去杠桿的總方針不動搖。但也要注意加強監管協調，把握好政策力度、節奏，穩定市場預期，使結構調整總體平穩有序。

　　對於貨幣政策方面，央行的態度是，將繼續根據經濟基本面和市場供求變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護流動性基本穩定之間的平衡，為供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。