央行上週五實施降息，並最終放開了僅有的存款利率上限管制，推動金融市場進入一個嶄新時代；降準則屬意外之舉，因為在人民幣短期貶值預期已經降低且跨境資金流動不會形成更大缺口之時，資産端擴張乏力的銀行系統並不缺乏資金，降準除抬高銀行系統超儲率外恐難有更大作為。不過央行坦承這是預備措施，著眼于未來，因為我們無法排除美聯儲加息預期重新抬頭的可能。

　　對不確定性的擔心，使得本次利率市場化最終落地的時間窗口更顯珍貴。從今年的金融改革邏輯不難看出，利率匯率的市場化改革是人民幣成為國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)籃子貨幣的前置要求。在利率市場化方面，全球市場的基本經驗顯示，抓住利率下行週期完成最後一躍，不利影響才能降至最低。如何在兩條主線之間取得平衡，頗為考驗貨幣當局的決策能力。

　　上半年，央行在3月和5月連續出手，短時間內即將存款利率浮動上限從1.2倍推至1.5倍，奠定了最後一躍的基本框架。6月末的雙降慮及市場波動，利率市場化舉措並未跟進，但8月末市場情緒稍有平復，央行就推動棋局更進一步，放開了一年期以上存款利率的上限管制。若非彼時美聯儲加息預期濃厚，導致跨境資金流動出現大幅波動，相信利率市場化的最後一步會更早到來。

　　9月份美聯儲最終決定推遲加息，人民幣短期貶值壓力煙消雲散，通縮持續亦使利率下行週期持續。從那時起，完成利率市場化最後一躍的內外部條件逐步成熟，三季度經濟數據公佈後不久，這一長達十數年的改革進程最終畫上了句號。

　　與其他領域的要素價格改革一樣，利率市場化的目標是要打破無效率部門佔有大量資金的現狀，讓資金資源的配置更富有效率。很顯然，當前的狀況不是終點，只是另一個新的起點。利率匯率改革與經濟結構改革實際上互為左右手，是微觀領域中推動轉型的兩個主要動力。而在宏觀領域，加入SDR和推動“一帶一路”戰略，亦是希望在全球總需求不足的情況下創造需求以走出困境。如何在當下的全球政治經濟格局下進一步推動相關戰略，才是目前更為緊迫的任務。

　　利率市場化之後，整個金融系統將面臨更多新的挑戰，其中最大的挑戰是後續怎樣去構建並適應一個新的貨幣政策傳導機制。從理論上講，放開存款利率管制，央行干預市場利率的主要機制就將從傳統的信貸存貸基準利率切換至貨幣市場利率，回購利率也由此會成為市場新的利率基準。但在當前銀行貸款佔社會融資比例不斷回升的情況下，這種一步到位的切換顯然並不現實，如何儘快過渡需要提上日程。

　　央行在答記者問中給出了完整的過渡線路圖。一方面，現有的存貸基準利率將在一段時間內並行；另一方面，將加快進一步理順從央行政策利率到各類市場基準利率，從貨幣市場到債券市場再到信貸市場，進而向其他市場利率乃至實體經濟的傳導渠道。可以預見的是，更多新的貨幣政策工具還會源源不斷引入市場。讓我們做好應接不暇的準備吧。