——《經濟金融化與均衡金融杠桿率：美國經驗與中國啟示》研究報告在人大重陽發佈

　　近20年來，我國金融發展顯著提高，金融資産結構不斷完善，經濟金融化趨勢開始出現，與此同時，資本脫離實體經濟“空轉”于虛擬經濟領域的現象已有表現。金融對實體經濟的作用以及經濟金融化進程一直是學術界討論的熱點，但對其系統性的研究較少。2015年10月14日，人大重陽第12期研究報告《經濟金融化與均衡金融杠桿率：美國經驗與中國啟示》(以下簡稱《報告》)在京發佈，報告重點研究經濟金融化發展與實體經濟的關係，並提出存在均衡金融桿杠率，可以起到警示金融風險的作用。

　　人大重陽課題組通過對經濟金融化研究得出啟示，通過對於均衡杠桿率持續的跟蹤和觀察可以起到預警金融風險的作用。均衡杠桿率是指一國金融系統在現有條件下正常充分運轉所能達到的杠桿率。從長期來看，均衡金融杠桿率的提升有益於經濟發展，代表金融系統效率的提高；在短期，即使金融杠桿水準相對於均衡金融杠桿率的正向偏離也意味著金融泡沫的出現，金融危機風險增加；負向偏離則意味著資本市場活力不足，同樣表明金融服務實體的職能缺位。

　　《報告》指出，自20世紀80年代以來，經濟金融化的趨勢使得資金脫離實體經濟而在虛擬經濟領域“空轉”的現象越來越普遍，金融創新和資産證券化活動不斷增加，經濟金融化的“自我加速”特性，導致其如果不受外力的打斷，金融化程度會持續提高。

　　經濟金融化包括經濟體中金融部門、金融資産相對於非金融部門和實物資産的膨脹，非金融企業的利潤越來越多的通過金融渠道而不是傳統的商品生産與貿易渠道獲得，食利階層財富和權勢膨脹，以及從金融資産結構變化視角看金融資産證券化的興起。

　　研究發現，隨著金融業的發展，中國金融業、保險業和房地産業（FIRE）的GDP貢獻率、吸納就業水準顯著提高。金融行業和FIRE 行業的GDP 貢獻率在過去的30 年分別從1.5% 和4.2% 上升到5.9% 和11.8%，且在2005 年之後有加速上揚的趨勢。非FIRE上市公司對金融渠道獲利的依賴性逐年升高，我們可以看到的事實是：中國當前已經出現了經濟金融化的跡象，且近兩年來還存在加速的趨勢。

　　《報告》還總結了導致經濟金融化的三個因素：一是傳統生産性行業的利潤率長期下滑。發達國家傳統生産性行業利潤率的長期下降是推動本輪經濟金融化的原始動力。據統計，美國製造業利潤率自1966年來一直呈下降趨勢， 在金融危機爆發後尤其顯著。與之相反，資本逐漸從金融渠道獲取較高的利潤率。二是貿易開放與金融開放。全球化進程的加速使得發達國家通過跨國公司開拓國際投資空間，實施全球價值鏈管理策略並提升核心競爭力，從而獲得持續可觀的資本投資回報，這使得實體經濟與金融投資利差加大。三是老齡化。隨著日本、德國、義大利等發達國家老齡化程度的升高，勞動力數量與勞動—資本比率逐步下降，資本在國內投資實業的利潤率隨之降低，一部分積累的資本遵循多元化資産配置策略投向全球市場，尤其是美國的房地産市場和房地産貸款相關市場。

　　當前，金融化趨勢已經對實體經濟運作産生了複雜而深遠的影響，並帶來前所未有的多層面衝擊。經濟金融化改變了傳統的價格形成機制和資源配置方式，加劇了收入分配差距，增強股東權利，使公司投資行為化，並形成了以金融為核心的新經濟增長模式，成為維繫生産消費新均衡的工具。

　　《報告》還探究了美國的經濟金融化現象，併發現美國每次經濟衰退之前，金融杠桿率缺口通常會達到一個相當高的水準，而每次衰退都是伴隨著金融杠桿率的陡然下降，即去桿杠化，而金融杠桿缺口下降的幅度和速度對應著經濟衰退的深度。中國則在2008年末出現金融桿杠率快速上升並接近6%的峰值，隨後迅速下跌，形成負向缺口。

　　《報告》認為，金融化現象是利是弊，需要分析它是否有利於金融系統支援實體經濟發展，金融杠桿率為此提供了一種衡量標準，即判斷具體金融化現象和金融發展政策是否有利於一國均衡金融杠桿率水準的提升以及金融杠桿率波動性的平穩化。

　　最後，《報告》基於近年來中國經濟金融化的典型事實，探究經濟金融化的趨勢、衝擊與防範，比較中美金融杠桿率，最後提出有針對性的政策建議：一是關注經濟金融化現象，了解我國經濟金融化程度；二是可從均衡金融杠桿率入手探索經濟及金融化監測指標，量化經濟金融化水準；三是重構金融和實體經濟關係，引導金融回歸服務本位；四是完善金融市場，加強金融監管。

　　本報告由中國人民大學貨幣金融係教授、財政金融學院院長助理兼貨幣金融系主任張成思教授執筆。張教授曾執教于香港中文大學，近年關於貨幣政策等宏觀金融領域的觀點和政策建議多次見諸於中央電視臺、《21世紀經濟報道》等新聞媒體，在《經濟研究》、《金融研究》、《管理世界》、《世界經濟》等中文權威及核心期刊發表論文近百篇。2010年獲得“中國青年經濟學者論壇”優秀論文獎，2013年榮獲“中國青年金融學者”獎。人大重陽課題組對報告的最終成文和發佈做出了貢獻。

　　此次發佈會上，人大重陽聘請張成思教授為高級研究員並頒發了證書。張成思教授將繼續為人大重陽這一新型智庫就經濟金融化的重要課題進行深入研究。人大重陽也將以本《報告》發佈為契機，繼續深入研究經濟金融化的現象及其對中國的影響，提出有針對性的政策建議。