作者|紀　敏　牛慕鴻　張黎娜(中國人民銀行金融研究所，紀敏係副所長)

　　中央銀行抵押品是指在貨幣政策操作過程中，中央銀行要求商業銀行以及其他金融機構等交易對手方提供的直接交易或償債擔保資産的統稱。在抵押品制度框架下，是否擁有抵押品是商業銀行獲取中央銀行信用的重要約束。從這種意義上講，合格的央行抵押品就是潛在的貨幣，商業銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定的程式轉化為可用資金。因此，建立健全有關中央銀行抵押品的評估、管理等內容的一整套規則，是現代中央銀行及其貨幣政策框架體系的重要組成部分。

　　發達經濟體的實踐

　　中央銀行抵押品制度最重要的理論基礎是最後貸款人理論。沃爾特·巴傑特(Walter Bagehot)在其著名的“巴傑特四原則”中對最後貸款人可接受的抵押資産種類以及接受標準進行了論述。此後，理論上和實務上普遍認為中央銀行是貨幣體系唯一的最後貸款人，抵押品制度的討論也多集中于中央銀行與其交易對手的關係展開。隨著中央銀行職能的拓展，以及貨幣政策框架和工具的發展，現代中央銀行抵押品制度的範圍，也從危機時行使最後貸款人職能要求向日常貨幣政策操作的需要演進。

　　現代中央銀行抵押品制度，其主要目的在於加強中央銀行財務風險防範，維護中央銀行財務安全，在此基礎上，有效地實施貨幣政策並維護金融體系的穩定。與此同時，抵押品制度有助於提高貨幣政策的公平性。無抵押品保證下的貨幣政策操作，需要對交易對手的信譽進行持續的評估和監控，這將導致很難準確地進行動態的差別化定價，並産生高昂的交易成本。而抵押品制度可以使央行在提供流動性時只關注抵押品的品質，對同一抵押品實施單一的定價，而不必再連續地對金融機構在信用評價基礎上實行差別利率，這對貨幣政策信號的傳遞和傳導同樣具有重要意義。從金融市場和金融體系發展看，中央銀行抵押品的範圍、標準及其變動，在很大程度上影響著金融機構的資産負債結構，影響著特定金融産品、特定金融市場的流動性和長期趨勢，進而實現貨幣政策和金融市場發展之間的互動。尤為重要的是，中央銀行抵押品制度是內嵌于逆週期金融調控框架的重要組成部分，中央銀行在抵押品的制度設計上，更多的是考慮中央銀行資産的安全性和政策實施必要性之間的平衡，而不會過多地關注財務成本約束。特別是在金融危機時期，抵押品工具的使用會區別於正常時期的流動性管理操作，此時，中央銀行一般表現為更為強烈的風險承擔、更為寬鬆的抵押品標準和更多的市場流動性注入。

　　縱觀發達經濟體中央銀行抵押品的實踐，大致涉及三個方面的內容：合格抵押品種類範圍的確定、抵押品的適用範圍、抵押品定價及風險規避機制。

　　首先，關於合格抵押品種類範圍的確定。對合格抵押品的界定有多個維度，從橫向上看是界定可接受的貨幣種類，即本幣抵押品和外幣抵押品的可接受性；從縱向上看是確定抵押品可接受的信用級別；第三個維度是市場流動性的高低；另外還有些中央銀行根據抵押品的其他特徵進行約束，如司法管理權等。最窄的抵押品範圍是中央銀行接受本幣標價的中央政府債券和央行票據，這種抵押品可以消除信用風險、匯率風險、清算風險和司法風險、流動性風險等等諸多風險，但這一范圍不能滿足各國中央銀行操作的要求，因此中央銀行抵押品的範圍被不斷地拓展。例如，抵押品的發行機構可以擴展至所有AAA級的機構，包括國際金融機構、地方政府等；幣種可以由本幣標價證券拓寬至外幣標價證券；信用級別可以從最高級別向較低級別放鬆，較為典型的是資産擔保債券(ABS)等。當前，許多中央銀行已經將抵押品擴展至商業銀行的貸款。從美國和歐盟的情況來看，抵押品的範圍基本相同，主要分為證券類和貸款類兩大類，計價貨幣則包含本外幣。表1中具體列出了美聯儲的抵押品範圍。

　　其次，關於抵押品適用範圍的規定。抵押品適用範圍是指中央銀行根據貨幣政策工具的特點，規定具體抵押品和貨幣政策工具之間的對應關係。從當前各國中央銀行的實踐來看，貨幣政策工具主要分為公開市場操作(OMO)和常備便利(SF)兩類，而常備便利對應的抵押品範圍通常要寬于公開市場操作。粗略地講，美聯儲、加拿大銀行、澳大利亞儲備銀行限定的OMO抵押品範圍比較窄(僅包含本幣標價的品質良好的證券)，而SF的抵押品範圍要寬一些。相比較而言，英格蘭銀行對OMO抵押品範圍的限定要寬一些，同時SF的範圍與OMO相同。歐央行和日本央行對OMO抵押品的要求更寬，同時也適用於SF。由於OMO主要是為市場提供整體的流動性，而SF更多的是為滿足銀行支付需求和必要準備金需求，即SF多為滿足銀行個體的需求，而不是整個市場的需求，因此，SF抵押品範圍通常寬于OMO。

　　最後，關於抵押品風險的規避機制。各國中央銀行通常採用三種標準的方式對抵押品的市場風險和流動性風險進行規避。一是抵押品折扣率。為規避抵押品的信用、利率、匯率、流動性等風險，中央銀行會對各種抵押品規定一個折扣率，折扣率的差異會充分考慮抵押品價格的波動性、信用級別、到期時間等多種因素。二是追加保證金。為控制市場風險，中央銀行會對抵押品的價值進行實時評估，並且設定一個觸發點，當抵押品價值低於這一觸發點時，中央銀行會通知交易對手追加資産或現金。三是對抵押品發行人的限制。為防止抵押品過度集中的風險，一些中央銀行會對抵押品的發行者、類型或者持有比例進行限制，從而保證一定量的這些抵押品留在市場上。

　　抵押品制度的逆週期調節與危機應對

　　中央銀行適當的抵押品制度可以實現對經濟波動的逆週期調節。在市場信用週期低谷時放寬抵押品標準，在市場信用擴張高漲時提高抵押品標準，從而熨平市場信用週期的波動。

　　當然，基於管理難度和複雜性的考慮，中央銀行在實際操作中通常不願意對抵押品標準進行實時操作。但當經濟面臨金融危機的挑戰時，資産價格週期和資産負債表緊縮效應的“自我實現”，極易導致信心崩潰和擠兌行為。此時，中央銀行適時變動抵押品標準就顯得尤為重要。本輪國際金融危機時，主要經濟體的政策應對充分説明瞭這一點。一是將流動性供應延伸到更廣泛的接受方，包括非銀行實體，如證券公司和貨幣市場共同基金等。二是擴大合格抵押品的範圍。如美聯儲將回購業務延伸至商業票據和資産擔保證券(ABS)。三是抵押品提供的流動性期限更長、金額更大。如歐元區的長期再融資操作(LTRO)以及美國的定期拍賣工具(TAF)等。四是利用抵押品範圍的變動支援一些波動性較大的金融産品，如美國的定期資産擔保證券貸款工具(TALF)等。事實證明，這些政策對於穩定市場信心、及時向市場提供流動性，起到了積極正面的效果。（本文來源：《中國金融》2015年第16期）