□興業證券研究所

　　得益於黨中央國務院的正確領導、一行三會等多部委的聯手救市，以及券商、保險、基金、上市公司大股東等證券市場各參與主體的眾志成城，中國股市正在從一場罕見的流動性危機中走出來。經歷了過去短暫而又刻骨銘心的三個交易周的洗禮，我們堅信，中國資本市場機制的建設將進一步完善並走向成熟，從而在未來以更從容的心態面對金融創新和資本市場全球化時代的大機遇、大挑戰。

　　我們一直強調未來3-5年是直接融資和股權投資的大繁榮時代。這輪牛市有望伴隨著中國經濟轉型的全過程，持續推動並且持續利用直接融資和股權投資與中國經濟轉型的改革，兩者應該相輔相承。如果企業繼續過度依賴從銀行貸款或者發債，也就是過度依賴債權融資的話，那麼，整個社會的資産負債表還是在惡化中，存量資産也無法積極盤活。股權市場的大發展將幫助企業降低融資成本、降低負債率；企業家通過資本市場進行並購重組，從傳統産業向新興産業轉型。從行情的實際影響來看，A股作為多層次股權市場的龍頭髮揮的積極作用正在被驗證，2015年上半年上市公司通過IPO和再融資從A股獲得6775億元資金；A股的繁榮也帶動了其他股權市場，新三板掛牌公司數量從2014年6月底785家到現在已經上升至2695家，大量的海外上市公司被國內繁榮的股權市場吸引紛紛打算回歸。尤其是，股權市場的繁榮擁有強烈的帶動效應，引領全社會創新創業，實現中國經濟的二次創業，加速經濟轉型，這是間接融資無法比擬的。中國轉型是要讓經濟從粗獷式發展轉型為創新驅動的發展模式，其中最重要是如何利用好超過一億接受過高等教育的人的存量人力資本、是如何把居民創新轉變為企業創新。過去中國有大量的畢業生的教育背景沒有得到充分的發揮。因而中國當前“NASDAQ+矽谷”的模式能夠激發出來的轉型創新的潛力是非常巨大的。在過去兩年創業板快速上升之後，企業數目開始快速上升，這個過程中創新型的企業不斷出現，這就是一個全民創新的週期。這是新中國60年的歷史上第一次出現的資本追逐高知識的人，這是轉型最大的紅利。

　　但是A股快速上升形成巨大的賺錢效應帶動全民“借錢炒股”，這對經濟轉型形成過猶不及的負面衝擊。融資融券餘額從2014年6月底僅4000億元到2015年6月底飆升至20000多億元只是急劇膨脹的杠桿融資的一角，在政策監管範圍之外還存在著大量的結構化産品和各種形式的場外配資。5月底以來不分良莠地暴漲、充斥著“講故事”的氣氛反而不利於資金流向真正具有成長性的優質公司。高杠桿也意味著大波動，下跌容易引起“多米諾骨牌”效應，杠桿最高的投資者最先面臨出清的壓力，而隨著前期大漲的個股暴跌，今年二季度集中發行的高杠桿結構化産品面臨平倉風險、場外配資公司紛紛倒閉，尤其是監管外的融資規模和收益水準猶如黑箱令投資者更加恐慌，最後演變為流動性危機。

　　股市下跌有金融風險跡象後，政府清晰認識到股權市場暴跌潛在的風險以及對實體經濟可能産生負反饋，迅速進入“反危機”模式，出臺若干強有力措施，特別是央行明確表態守住不發生系統性風險的底線，作為最終出資方提供充足流動性，防止股票市場波動向其他金融體系和實體蔓延，系統性金融危機發生的概率已完全降低。後續，A股市場長期牛市的基礎和邏輯依然存在，監管機構加強在制度建設促進創新的同時更加嚴格規範，各類投資者理性投資降低短期收益預期，最終避免暴漲-暴跌、瘋牛-瘋熊對社會財富帶來巨大傷害，投資者將對更加健康的中國資本市場抱有更大的信心。

　　下半年的經濟基本面大概率企穩，改革推進改善國內外投資者的長期經濟預期。上半年拖累經濟下滑的債務滾動、地産等因素可能已觸底，而且政府也採取了若干措施穩經濟，財政上債務置換減輕地方政府融資壓力等、貨幣上投放流動性給予支援，預計在三季度將明顯體現出來，帶動經濟出現企穩。改革走在正確的道路上，對外戰略上，人民幣國際化、“一帶一路”、中國資本市場的對外開放等有序推進，都將顯著提升國內外投資者的長期風險偏好。國內即將出臺的“十三五規劃”將引導中國經濟社會向有“更有品質的增長”轉型，從而推動環保、新能源、高端裝備製造、醫療保健、民生教育等一系列行業的需求增長。

　　低利率環境有利於資産價格的表現。考慮到週期性和結構性的經濟問題，利率寬鬆的格局不會改變。一方面，經濟供需偏弱，以及下半年通脹風險整體較低，不管是配合穩經濟政策的需要，還是確保金融上不發生系統性風險，流動性政策大概率仍是偏寬鬆的格局，央行可能會通過降準或創新型工具（PSL、MLF等）來向市場投放流動性。另一方面，目前我國已經完全實現貸款利率市場化，去年年底以來，央行連續三次上調存款利率浮動區間，5月調整為基準的1.5倍，央行行長周小川曾表示今年放開存款利率上限是大概率事件。根據海外各國的歷史經驗，利率市場化結束後“股債雙牛”的概率較大，原因在於，商業銀行因為攬存導致的利率上升將重新向經濟內生性的均衡融資成本回落。

　　並購重組對經濟和股市的正反饋延續。這輪牛市最核心的驅動力或者説最堅固的基礎之一，就是並購重組。從2013年以來，A股市場並購活動明顯增加，2014年至今A股上市公司發佈董事會預案的股權並購事件共2874起，這意味著平均每家公司發起一次並購。通過並購和融資，上市公司的資産負債表和現金流量表率先改善，最終會反映到利潤表中，形成業績和股價的正反饋。這也極大地推進了PE、VC市場和新三板市場。沒有主機板的健康發展，新三板、風投、PE、VC乃至整個直接融資鏈條都會有問題，現在這個過程還是一個良性迴圈的。美國歷史上曾經出現過五次並購浪潮推動的股市大繁榮，背景都是經濟轉型以及技術衝擊引發資本在行業間再配置，其中包括著名的90年代網際網路浪潮，最終推動了美國新經濟的成功。

　　國內社會財富再配置和海外投資者配置中國的空間巨大。從股票佔居民家庭財富的配置比例、保險養老金等長期資金權益類投資佔比、總市值/GDP的證券化率等指標來看，股票資産配置提升的空間很大。從海外投資者配置中國來看，全球資産管理規模大約100萬億美元，中國的GDP佔全球的比例大概是12%，隨著中國經濟復蘇和人民幣國際化，未來大概有10萬億美元左右向中國資産配置。隨著中國資本市場加大對外開放力度，中國被納入以MSCI、FTSE為代表的全球資本市場體系等，有助於吸引海外長期投資者進入A股。

　　從市場本身來看，劇烈調整擠泡沫之後，目前A股市場已重新回到長期投資的價值區域。上證A股以過去四個季度業績計算的市盈率回到17倍，滬深300指數的市盈率已經回到15倍。大量個股在恐慌和非理性下跌中被腰斬甚至下跌70%-80%，其中有不少是處於景氣向上行業的股票以及增長較為確定的優質成長龍頭。在流動性危機導致的泥沙俱下之後，必然有許多因流動性壓力而被錯殺的一批股票，從不同國家的股市歷史來看，每一輪牛市中的快速殺跌後都會誕生一批翻倍甚至多倍的股票。價值投資者迎來投資良機，可以從容買入能夠帶來豐厚長期回報的股票。

　　這次的風險教育對於投資者來説也是幸事。因為目前人民幣國際化進程還沒有大規模開始，資本項目也沒有完全開放，A股市場對外開放只是剛剛開始，並沒有像1997年金融危機東南亞市場當時由於資本項目和股市的全面開放遭遇了全球性的主動做空的空頭衝擊。這次“大調整”，給市場投資者上了一堂很好的風險教育課，也給金融監管改善、協調和完善資本市場提供了很好的契機，從而能夠在未來從容面對金融創新和資本市場全球化時代的大衝擊。

　　最後，展望下半年的市場表現，隨著監管的逐步完善、市場自身的供求關係趨於均衡以及投資者心態趨於理性，行情將進入蓄勢盤整的牛市第二階段。我們維持“牛市三大階段演繹論”——此輪牛市是三到五年的牛市，其中去年到今年二季度是上漲“瘋牛”的第一階段；從今年下半年到明年的某個時間，是箱體震蕩的第二個階段，積聚力量、養精蓄銳，指數大箱體震蕩，而個股行情精彩；未來還有牛市的第三個階段，伴隨著註冊制、伴隨著新興産業板、伴隨著海外中概股的回歸，等待中國新興産業的轉型創新、國有企業改革、金融改革的成果，行情終將走出盤局、再創新高。

　　投資策略上，我們建議，普通投資者利用短期的反彈降低杠桿、遠離杠桿，遠離“一夜暴富”的幻想，基於資産保值增值的目的，將資金交給穩健型的機構投資者。對於專業投資者，建議儘快適應中期的震蕩市大格局，靈活調整持倉比例、調整持倉結構。短期不必過度恐慌了，有好東西就懷著憐憫的心買入。投機機會上，首先，買入行業景氣開始走強的行業龍頭股，比如航空、養殖、白酒等。參考1987年美國股災之後的行情表現，在股災前期表現強勢的板塊會在最後補跌，但是一旦行情企穩，則在反彈的時候漲幅仍靠前，核心原因在於行業景氣度的確定性。第二，配置價值股、藍籌股，特別是估值和盈利匹配，或者分紅收益率已經進入到了一個相對安全的區域，如果有改革催化劑，是值得中長期看好的。就算不考慮改革的看漲期權，現有的位置，價值股可以當做一個類債券的標的，也是可以懷著憐憫的心買入的。第三，重倉成長股的機構投資者，建議堅決調整持倉結構，將持倉濃縮在新興産業的最優質資産，而減掉純講故事的“小盤垃圾股”。歷史給我們的借鑒是什麼呢？股災之後的市場進入到專業化、精細化的投資階段，向更優質的龍頭性股票集中。也就是説，即使行業屬性很好，在經過了瘋牛和瘋熊輪換後，那些編故事、純屬炒題材的股票，將呈現堰塞湖模式，還會遭遇不斷的陰跌，需要較長時間的震蕩、分化。而那些無論是商業模式、行業景氣、還是現金流、ROE，都呈現明顯改善的優質成長股，從中長期來看將是獲得最大超額收益的領域。