■2123點以來鑽石底打磨週期基本完成，市場基礎是牢固的，中國A股真實牛市即將到來。所謂真實牛市是反映經濟成長，反映上市公司業績的。牛市産生的理由有五個：利率水準持續下降、藍籌股估值到位、市場供應量受控、股票需求顯著增加及滬港通拓寬外資入市通道。

　　■滬港通這一制度安排相當於在不需要發行新股融資的情況下有效增加了股票供應，擴大了境內投資者的可投資範圍，過去由於股票供應有限而出現非理性炒作的部分新股、偽成長股、垃圾股、題材股等將向合理價值回歸。與此同時，低估值藍籌股的長期投資價值將更容易獲得境內外投資者的關注與青睞，估值有望得到修復。

　　⊙英大證券研究所所長 李大霄

　　2014年，中國A股市場表現明顯強于全球其他主要股票市場。截至2014年11月12日，美國道瓊斯指數年漲幅為6.26%，納斯達克指數年漲幅11.59%，標準普爾500指數年漲幅10.35%；而在歐洲，英國富時100指數年內下跌2.24%，法國CAC40指數年內下跌1.96%，德國DAX指數年跌幅則有2.99%；在亞洲，日經指數年漲幅僅為5.56%，而南韓綜合指數年內則是下跌了2.19%。相比之下，上證綜指年漲幅達到17.89%，滬深300指數年漲幅則有11.34%，上證50指數年漲幅也達到9.92%。A股市場一改近四年持續下跌表現，上證指數以及連續3個月位於30月均線上方，這與1996年和2005年兩次大牛市初期的市場表現十分相似，基本確立空頭勢盡多頭佔優的牛市格局。

　　2123點以來鑽石底打磨週期基本完成，市場基礎是牢固的，中國A股真實牛市即將到來。所謂真實牛市是反映經濟成長，反映上市公司業績的。牛市産生的理由有五個：利率水準持續下降、藍籌股估值到位、市場供應量受控、股票需求顯著增加及滬港通拓寬外資入市通道。

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　　第一，影響利率下行的長期因素是潛在經濟增速逐步走低

　　首先，從絕對規模上來看，2014年中國國內生産總值接近10萬億美元，是世界第二大經濟體，與第一大經濟體美國GDP差距縮小至70%左右，是第三大經濟體日本GDP的一倍。國內經濟規模總量逐步接近全球第一大經濟體，經濟增速繼續呈現逐步上升的可能性較低。對於主要依靠後發競爭優勢發展的經濟體來説，潛在經濟增長速度將受到最大經濟絕對規模的限制。預計未來每十年，國內潛在經濟增長速度都可能有1%-2%下滑幅度。

　　其次，隨著人力成本的上升以及國家環保要求的增強，傳統低附加值、污染嚴重的中低端製造業將逐步萎縮，而對人力素質要求高、技術水準要求高的高端産業發展仍需積累時間。因此，在經濟轉型升級的週期，整體經濟增速也會有所放緩。

　　再則，國內投資增速也有回落。2014年9月，國內固定資産投資完成額累計同比下滑至16.1%，其中房地産固定資産投資完成額累計同比降至12.5%，地方項目固定資産投資完成額累計同比下滑至16.2%，只有中央項目固定資産投資完成額累計同比回升至12.2%。房地産市場和地方融資平臺的吸金能力大不如以往，投資增速放緩自然拉低了整體經濟增速，國內市場利率隨之回落。

　　第二、低通脹水準打開了利率下降的空間

　　自2011年7月國內消費物價總水準創出6.45%同比最高漲幅之後，該指標一直呈現出震蕩回落的趨勢。2014年9月，國內CPI同比更是達到1.63%的低位。而國內工業品價格指數更是31個月處於負增長狀況，工業産能過剩的局面至今仍未有效改善。

　　自2014年6月以來，國際原油價格也出現了大幅回落。紐約期油由107.68美元/每桶跌至75.84美元/每桶，其間跌幅達到29.57%。而同期人民幣匯率並未再現年初貶值的趨勢，人民幣對美元匯價由6.258元人民幣兌1美元升至6.1108元人民幣兌1美元，其間升幅約有2.35%。人民幣升值和國際能源價格下跌導致國內能源進口價格走低，北京92號汽油零售價也由6月的7.98元跌至6.92元。美國量化寬鬆退出，而日歐量化政策加碼，預計美元中期延續強勢。國內經濟增速放緩，沙特等主要産油國調整競爭策略，原油價格短期回升的概率偏低，因此，預計中期輸入性通脹壓力並不顯著。

　　由此，整體物價升幅持續低於同期利率水準，企業擴大再生産的動力不足。為了避免生産者負面預期對經濟增長不利的影響，貨幣當局也將會考慮調低基準利率水準。

　　第三、金融市場效率提升促進借貸成本回落

　　2014年5月30日，國務院常務會議部署落實和加大金融對實體經濟的支援，要求降低社會融資成本，規範同業、信託、理財、委託貸款等業務，清理不必要的資金“通道”、“過橋”環節，縮短融資鏈條。8月14日，國務院辦公廳發佈《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》。該《指導意見》明確了金融“新國十條”各項任務的負責部門，要求任務落實要有佈置、有督促、有檢查。

　　此後，相關部門具體執行政策相繼出臺。9月和10月，央行通過MLF向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，期限3個月，利率為3.5%，在提供流動性的同時發揮中期政策利率的作用，引導商業銀行降低貸款利率和社會融資成本。10月14日，銀監會嚴令開展銀行業金融機構同業新規執行情況專項檢查，重點檢查同業業務專營部門經營的合規問題。同日，央行正回購利率降至3.4%。10月17日，保監會公佈《關於保險資金投資優先股有關事項的通知》，支援銀行優先股融資。

　　受益於央行一系列寬鬆刺激措施以及金融機構監管部門的規範整頓措施，實體經濟融資成本開始顯著回落。3A級中債企業債1年期、5年期和10年期到期收益率分別由9月10日的4.8319%、5.2104%和5.6745%回落至11月12日的4.0408%、4.4029%和4.6297%，降幅分別達到16.37%、15.50%和18.41%。

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　　第一、橫向比較來看，截至2014年三季度末，A股市場估值低於歐美等發達地區資本市場

　　從市值比較來看，美國三大股指成份股市值排名前三，分別是標準普爾500指數的1.8192萬億美元，納斯達克指數的7247億美元以及道瓊斯工業指數的4947億美元。排行其後是英國富時100指數成分股市值的2986億美元和日經指數成分股市值的2846億美元。上證綜指和滬深300成分股市值分別以2817億美元和2504億美元排行第六和第七。

　　然從市盈率比較來看，根據彭博數據，美國納指、標普500和道瓊斯指數的靜態市盈率分別達到22.33倍、18.55倍和16.08倍，日經指數和富時100指數的靜態市盈率也分別有19.75倍和15.44倍，金磚五國中南非約翰內斯堡綜合指數、印度孟買交易所SENSX指數和巴西證券交易所BOVESPA指數的靜態市盈率則分別為16.38倍、15.78倍和14.52倍。而同期滬深300的靜態市盈率只有9.27倍，上海綜合指數的靜態市盈率為10.25倍。

　　從市凈率指標來看，美國納指、標普500和道瓊斯指數的市凈率分別有3.63倍、2.61倍和2.9倍，日經指數和英國富時100指數市凈率分別為2倍和1.78倍，金磚五國中南非約翰內斯堡綜合指數、印度孟買交易所SENSX指數和巴西證券交易所BOVESPA指數的市凈率則分別為1.27倍，3.13倍和1.49倍，而同期滬深300的市凈率為1.41倍，上海綜合指數的靜態市盈率為1.49倍。

　　第二、縱向比較來看，藍籌股估值較歷史平均估值水準的下滑幅度更大

　　2005年9月13日股改以來，滬深300、上證50和上證綜指的成分股平均市盈率分別為18.24倍、17.57倍、18.79倍，而2014年11月12日滬深300、上證50和上證綜指的成分股市盈率分別為9.06倍、7.57倍和9.90倍，較平均水準降幅分別有50%、57%和47%。股改至今，全部A股平均市盈率為20.33倍，11月12日全部A股市盈率為12.89倍，較其平均水準降幅有37%。

　　市凈率指標的情況也基本相似。股改以來，滬深300、上證50和上證綜指的成分股平均市凈率分別為2.65倍、2.67倍、2.58倍，而2014年11月12日滬深300、上證50和上證綜指的成分股市凈率分別為1.35倍、1.18倍和1.44倍，較平均水準降幅分別有49%、56%和44%。股改至今，全部A股平均市凈率為2.72倍，11月12日全部A股市凈率為1.77倍，較其平均水準降幅有35%。

　　第三、從股息率來看，藍籌股的吸引力要大於現金和債券

　　收入方面，滬深300近三年營業收入複合增長為14.34%，而上證50近三年營業收入複合增長為16.35%；利潤方面，滬深300近三年凈利潤複合增長為11.76%，上證50近三年凈利潤複合增長為13.16%。

　　因此，假設2014年藍籌股股息增幅為12%。以2014年11月12日收盤價為準，滬深300板塊2014年預期股息率為3.78%，上證50板塊2014年預期股息率為4.63%，銀行股板塊2014年預期股息率為6.77%。而截至2014年11月12日，一年期存款利率為3%，一年期國債到期收益率為3.1515%，一年期3A級企業債到期收益率為4.0408%。

　　投資大盤藍籌股的預期固定收益水準，已經高於銀行存款和同信用等級的固定收益類産品，倘若加上藍籌股資本利得的預期收益水準，那麼，藍籌股的持有期預期回報率將會更高。顯然，藍籌股的吸引力要大於現金和債券。

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　　第一、IPO發行節奏受到控制

　　2014年5月29日，中國證監會研究部署了學習貫徹《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的相關工作，通知當中明確提出要穩定市場預期，從6月到年底計劃發行上市新股100家左右，並按月大體均衡發行上市。這一表態大大緩解了市場此前預期的600家擬上市企業帶來的股票供給壓力，使得消化IPO堰塞湖週期被拉長，中短期股票市場供求關係得以改善。

　　從6月至今，證監會IPO發行批文的下發節奏控制相當保守，6月10家、7月12家、8月11家、9月11家，10月11家，11月11家，總計66家。證監會表示將按照各月大體均衡的原則安排發行，不會出現單個月份發行20家的情況。那麼，也就是説實際下半年發行新股100家可能性不大。儘管，大盤股IPO在近期每月獲准發行新股的佔比中有所增加，然監管層對發行數量和發行價的控制已大大減輕了融資端對市場的衝擊。

　　第二、商業銀行通過發行優先股來補充資本

　　較長時間以來，商業銀行資本補充主要依靠自身利潤留存和少量的次級債券，其發行普通股往往受到市場抵觸。商業銀行利潤留存並不能滿足一級資本補充的需要，而次級債券僅能作為其附屬資本。此外，商業銀行發行普通股又面臨銀行業上市公司股價低於其凈資産的尷尬，普通股融資就意味著國有資産流失。因此，發行優先股成為銀行這類大盤藍籌補充資本的主要方式。

　　2013年11月30日，國務院發佈《關於開展優先股試點的指導意見》。2014年3月21日，證監會發佈《優先股試點管理辦法》。4月18日，銀監會和證監會發佈《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》。10月，保監會也出臺支援銀行優先股融資相關舉措。根據商業銀行資本監管規定，優先股可能存在強制轉換為普通股的情況，因此，銀行優先股發行將主要通過非公開發行的方式展開。也就是説，股票二級市場將不會直接面對銀行股權融資的衝擊。

　　第三、部分藍籌股市值低於凈資産，抑制了其股權再融資意願

　　據統計，滬深兩市有58家上市公司的市凈率低於1，其數量佔全部A股家數的2.26%，而其市值則達到全部A股總市值的15.57%。除了13家銀行之外，市凈率低於1的其餘45家上市公司則分佈在鋼鐵、有色、房地産、機械、航空、建築、通信、公用事業等行業中，而為避免資産賤賣，這些大市值公司多無意在股價低迷階段進行普通股再融資。

　　由此可見，受益於IPO受限、銀行轉戰優先股市場以及部分藍籌無意股權再融資，股票市場供給壓力大大減弱。

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　　第一、上市公司回購、大股東及高管增持規模增加

　　近年來，上市公司在二級市場回購自家股票，以及上市公司大股東、高管等增持上市股份所支付金額逐年增加。2012年至2014年11月的近三年間，每年上市公司完成回購的金額分別為7億元、41億元和33億元。同期，上市公司大股東、高管等增持上市股份金額分別為432億元，495億元和665億元。

　　第二、員工持股計劃快速發展

　　2014年6月20日，證監會發佈《關於上市公司實施員工持股計劃試點指導意見》，明確上市公司可以根據員工意願實施員工持股計劃。近四個月以來，已有28家公司推出員工持股計劃，擬籌集資金近百億元。預計員工持股計劃規模將超越上市公司回購和大股東及高管增持規模，成為上市公司層面增持股份的主要力量。

　　第三、基金髮行數量和規模均有增加

　　2012年至2014年11月的近三年間，每年新發私募股票型基金數量分別為482隻、983隻和2006隻，每年新發私募股票型基金規模分別為240億元、208億元和276億元。

　　而同期，每年新發公募股票型基金數量分別為93隻、73隻和62隻，每年新發公募股票型基金規模分別為1099億元、580億元和526億元。由於，公募股票型基金整體發行狀況往往是市場行情的滯後反應，其總體規模指標尚不理想。不過，2014年11月公募股票型基金平均發行規模已經回升14.38億份，預示著公募發行狀況也將逐步改善。

　　第四、保險與社保重倉流通A股市值總額均有增加

　　2012年3月至2014年9月，保險公司重倉持有流通A股市值總額基本保持在4800億元左右，其中險資重倉A股市值總額最低位出現在2014年一二季度，分別為4289億和4282億。2014年三季度，險資重倉A股市值總額回升至5080億元，環比升幅達到18.65%，是近三年來季度環比升幅最大的一次。

　　2012年3月，國務院批准社保基金管理運營廣東養老金，近年來，社保基金投資股市規模持續增加。2012年一季度，社保重倉持有流通A股市值總額為481億元，而到了2014年三季度，社保重倉持有流通A股市值總額已經達到1294億元，期間增幅達到169%。

　　第五、QFII和RQFII額度大幅增長

　　2012年底，獲批的QFII和RQFII的額度分別是354.68億美元和670億元人民幣。截至2014年11月12日，獲批的QFII和RQFII的最新額度分別是640.61億美元和2944億元人民幣，期間增幅分別為80.62%和339.40%。2014年三季度，QFII所持有的重倉股中20倍市盈率以下股票資産市值佔其所有重倉股市值的比重為87.34%，外資偏好藍籌股的投資傾向十分明顯。

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　　2014年5月9日，中國證監會就滬港通《若干規定》向社會徵求意見。從目前來看，滬港通將為A股市場帶來增量資金，還有利於改善市場存在的一些結構性問題，完善市場的投資環境。

　　第一、為A股市場引入“活水”

　　在我國內地資本賬戶尚未完全開放的背景下，境外投資者想要投資A股，目前主要通過QFII和RQFII的審批額度來完成。滬港通這一創新機制將在原有合格境外投資者的制度安排基礎上，拓寬境外投資者投資內地股市的渠道並形成有效補充，其中滬股通總額度為3000億元人民幣。而目前A股市場估值在全球處於低位，特別是以大盤藍籌股為代表的上海市場，而此次滬港通試點中滬股通的投資標的主要為質地較好的上證180指數和上證380指數的成份股，無論是從縱向歷史對比還是從橫向國際比較的角度看，這些藍籌股均具備估值優勢，有望吸引更多的國際資本通過滬港通流入A股市場，為市場的持續發展注入新的活力。2012至2013財年，外資機構在香港股市投資佔比為41%。倘若不考慮滬港通配額限制，將外資機構在香港股市投資配比複製到A股市場，除去QFII和RQFII所佔份額，新增外資規模至少會有1.8萬億美元。

　　第二、改善A股估值結構性失衡現狀

　　過去A股市場上不時出現“三炒”、新股“三高”等非理性投資行為的重要原因在於，股票供應限制所産生的股票“稀缺性”和“殼資源”價值；這一“資源”價值的存在使得部分中小市值股票的市值顯著高於其內在價值。滬港通這一制度安排相當於在不需要發行新股融資的情況下有效增加了股票供應，擴大了境內投資者的可投資範圍，過去由於股票供應有限而出現非理性炒作的部分新股、偽成長股、垃圾股、題材股等將向合理價值回歸。與此同時，低估值藍籌股的長期投資價值將更容易獲得境內外投資者的關注與青睞，估值有望得到修復。因此，滬港通的推出對於改變A股估值結構失衡的現狀將起到積極作用，而合理的估值結構能使資本市場更好地發揮資源配置的效用，是股市長期健康發展和提升投資回報率的基礎。

　　第三、優化投資者結構，引入成熟投資理念

　　目前A股市場以個人投資者為主導，截至2013年底，機構投資者佔A股流通市值的比例僅約十分之一；而香港市場則以機構投資者為主導，2012至2013財年，港交所約六成的成交量由機構投資者完成。同時，香港市場上機構投資者的視野更加國際化，其投資理念、定價體系與估值體系都更加成熟與完善；相對於內地投資者更加看重上市公司的盈利品質和分紅情況，投資行為也更加理性。因此，滬港股市交易的互聯互通將有利於優化A股的投資者結構、提升機構投資者的話語權，引導內地資本市場的投資理念和估值體系向國際成熟市場接軌；而互聯互通後，兩地市場的價格發現功能將對A股市場的短期非理性交易行為形成有效抑制，促進A股市場投資行為的理性化和長期化，有利於市場的長期穩定和有序發展。

　　第四、創造更加規範的投資環境

　　相對於A股市場，香港市場在監管和制度規則上都更加完善與成熟；滬港通實現之後，通過兩地各項業務的合作與交流，A股市場的監管效率、交易制度、法律環境、配套規則等方面都將進一步得到提高與優化，為投資者創造更加規範化、市場化的投資環境，更好地保護好投資者的利益，從而提振投資者對A股市場的信心，提升A股市場的吸引力，為A股市場的健康發展提供制度保障。

　　滬港通作為我國內地資本市場對外開放的重要內容，拓寬了滬港兩地投資者的投資渠道和兩個市場的資金來源，也將對資本市場存在的諸多結構性問題的解決産生積極影響，並引導監管層向更加有利於投資者的方向進行制度優化。滬港通這一項創新的制度安排將促進內地資本市場更為健康地發展，為開啟A股真實牛市奠定基礎。

　　■大類資産配置方面：從2015年資産配置吸引力來講，股票大於債券和現金，股票類資産投資吸引力比較排序依次為：封閉式基金、上證50ETF、滬深300ETF、A股低估值藍籌股。行業配置方面，建議關注：金融、地産、基建、高鐵、電力。

　　重點關注兩條主線：（1）傳統行業類股票在過度下跌之後估值修復的投資機會；國企改革；滬港通。（2）關注中國經濟轉型過程中，節能環保、高端裝備製造、新資訊技術、新能源、新材料、高科技等成長型股票徹底回調後的長期投資機會。