自4月下旬降準以來，央行公開市場例行操作進入持續靜默狀態，與之相對應，以定向工具為依託的流動性“鎖短放長”操作，成為近期央行貨幣調控的主要看點。市場人士指出，當前貨幣市場流動性極為充裕、資金價格低企，但對於中長端債券利率等實體經濟融資成本的傳導有限，因此，央行貨幣政策近期以及未來一段時間會更著力於提供長期限、低成本資金，從而切實引導社會融資成本下行。在此背景下，預計短期內全面降準的概率有所下降，而繼續擴大PSL等定向寬鬆依然可期，再次降息亦有空間。

　　定向為主 “鎖短放長”

　　本週二（6月2日），央行公開市場例行操作繼續暫停，為4月20日全面降準之後的連續第十三次。

　　市場人士表示，本次央行在公開市場保持緘默，向市場傳遞出中性偏暖信號。一方面，儘管本週有中國核電大盤股發行，但當前貨幣市場資金面仍非常寬鬆，實在沒有重啟逆回購的必要；另一方面，上周坊間傳出央行向部分大行進行定向正回購的消息，雖然市場多數認為此舉並非意味著貨幣政策收緊，但仍給市場心理帶來了一定衝擊，而本週公開市場正回購並未露面，無疑給市場吃下了一顆“定心丸”。

　　與此同時，自上周以來，一種新的貨幣政策調控模式成為市場關注的焦點，即以定向工具為依託的流動性“鎖短放長”操作。繼上周傳出央行向部分大行開展定向正回購操作的消息後，本週初又有消息稱，央行針對特定銀行開展了PSL操作並調低了操作利率。由於上周定向正回購操作的期限均不超過1個月，而據稱本次PSL操作的期限長達3年，兩項操作相結合，充分彰顯出央行暫時回收短期過剩資金，同時釋放長期限、低成本流動性的政策意圖。

　　對於上述“鎖短放長”操作，分析觀點認為，從總量上看，整體流動性規模因“有收有放”而不會出現明顯變化，這一調控模式更深層次的意義在於，有利於壓低長期利率，從而切實降低實體經濟融資成本。

　　而對於“鎖短放長”中的淡化公開市場操作、側重定向工具，分析人士認為，一是，央行上周進行定向正回購是順應部分大行的請求，並無主動全面回籠短期過剩流動性的意圖；二是，雖然目前有投放長期基礎貨幣的需求，但前些年在外匯佔款快速增長背景下，公開市場操作主要以回籠對衝為主，缺少投放長期基礎貨幣的工具（此前最長期限的主動投放工具僅為28天期逆回購操作），對PSL、再貸款等工具的運用順理成章；三是，通過PSL等工具定向投放，可以將資金更加直接地注入實體經濟。

　　降成本任重道遠

　　4月份降準之後，銀行超儲率接近4%，隔夜回購利率長期運作在1%的低位附近，銀行間市場流動性可謂是“水漫金山”。與此同時，10年期國債收益率反而在5月份出現了明顯反彈，回升到了3.64%附近。

　　值得關注的是，作為資本市場的標桿利率，10年期國債利率回升意味著長期企業債利率、長期貸款利率都會因此受到制約，意味著近年來管理層再三強調的緩解“融資難、融資貴”問題可能就此遇阻。

　　對於貨幣市場短期資金氾濫的同時，10年期國債利率的不降反升，市場人士認為主要有兩方面原因：一是，萬億地方債供給施壓；二是，當前貨幣市場充斥的都是短期流動性，而由於外匯佔款下降導致基礎貨幣增長有限，銀行體系缺乏長期限、低成本的資金來源，因此市場對於流動性長期寬鬆的信心不足，不願意配置長期債券。

　　央行實施“鎖短放長”操作，特別是PSL操作的價跌量增，無疑提振了市場對於長期資金面的樂觀預期，同時也提升了市場對長期利率下行的信心。從債券市場反應看，隨著PSL傳聞的發酵，週二債券期現貨市場雙雙上漲，銀行間10年期國債中債收益率較週一下行了5BP至3.59%。

　　就下一步的貨幣政策而言，此間機構普遍認為，二季度經濟持續下行的壓力仍大，基建對經濟起到的拉動作用正在邊際減弱，貨幣政策仍需寬鬆，未來貨幣調控將更注重引導中長端利率下行，真正降低實體經濟的融資成本。具體來看，考慮到4月降準後貨幣市場流動性仍極度充裕，短期內再次全面降準的概率較小，而考慮到PSL兼備基礎貨幣投放和價格引導雙重功能，且定向PSL附帶的條件能夠使資金更精準地投向實體經濟領域，未來進一步的PSL仍值得期待。此外，海通證券等機構指出，降息依然有利於降低社會融資成本，未來隨著銀行負債成本下降，貸款利率進一步下行的空間將被打開。