嘉化能源左手倒右手的並購魔法戲

　　嘉化能源（600273.SH）1月25日發佈公告稱，擬以26.9億元並購美福石化100%股權，較賬面值58056.57萬元增值210943.43萬元，增值率高達363.34%。就在該公告發佈後數日，上海證券交易所對此次交易下發了問詢函，給出三大類11小類問題，要求上市公司在回復的同時，需要召開重大資産重組媒體説明會。

　　3月6日，嘉化能源及其收購標的方在媒體説明會上雖然就媒體質疑的部分問題做出相應解答，但《紅週刊》記者在仔細了解此次收購的相關資料後發現，上市公司對諸多質疑給出的解答有些地方明顯不具備説服力，仍需要上市公司和被收購標的方做出進一步解釋。

　　三江化工貶值轉讓美福石化51%股權

　　此次收購中，被收購標的美福石化成立於2003年，成立之初時僅有新加坡美福一家股東,後經過數輪股權變更，截止到2017年8月4日時，持股股東由成立初期的1家變更為5家。其中,誠信資本持股33%，浩明投資持股21.85%，江浩投資持股18.00%，煒宇實業持股17.15%，管浩怡投資持股10%。除了第四大股東煒宇實業外，美福石化五大股東有四大股東皆為上市公司實際控制人管建忠、韓建紅夫婦控股的企業。

　　雖然第二大股東浩明投資是由管建忠、韓建紅夫婦及韓建平三人設立並控股的公司,但《紅週刊》記者查詢到，韓建平是韓建紅的哥哥，如此關係也就意味這家公司實質上也相當於是管建忠、韓建紅夫婦控股的企業。在總體核算下來，管建忠夫婦直接和間接共控制了美福石化82.85%的股權。

　　其實,對於美福石化實現控股, 管建忠、韓建紅夫婦早在2013年時就已經達到目標了。

　　2013年4月，美福石化通過增資方式使得香港上市公司中國三江化工利用自己直接控股的佳都國際和間接控股公司三江化工持有了51%股權，當時的交易價格合計約為3.68億元,整體估值為7.22億元。需要注意的是，上市公司中國三江化工的控股股東正是管建忠、韓建紅夫婦，兩人合計約持有50.29%中國三江化工股權。根據中國三江化工當時公佈的數據，美福石化在2011年和2012年已分別虧損了4300萬元和1.55億元，也就是説，在當時業績連續虧損的情況下，美福石化的整體估值約為7.22億元。

　　然而,也就在三年後的2016年，經過三年培育的美福石化的51%股權卻突然被中國三江化工以共計3.06億元的價格轉讓給了管建忠、韓建紅夫婦全權控股的誠信資本和江浩投資。此次轉讓,上市公司2013年花費3.68億元收購的股權貶值了6200萬元。

　　那麼,美福石化51%股權價值的縮水是不是因為該公司的業績出現下滑所致的呢？否則中國三江化工為何要在經營數年後以低於期初成本價出讓呢？

　　離奇的股權價值提升

　　根據嘉化能源修訂後的並購草案披露的數據來看，2013年、2014年、2015年美福石化實現凈利潤分別為1.59億元、-1.35億元和0.75億元,3年中，該公司僅僅只有2014年出現虧損,這相對於2011年和2012年分別虧損的4300萬元和1.55億元而言,在上市公司持股的三年中，美福石化業績表現並不算差，然而就是這樣不算差的經營背景下，上市公司實際控制人管建忠、韓建紅夫婦卻以低價將美福石化股權從其控制的上市公司剝離出來,轉到了自己私人手中，如此做法豈不是有明顯的利益輸送嫌疑嗎？

　　對此，中國三江化工在當年發佈的公告中也進行了相應解釋，稱“目標公司之業務（即于中國生産及銷售多種芳烴及導熱液體）並非本集團的核心業務，並對原料（即低硫燃料油）定價極為敏感，且自本集團于2013年收購目標公司之51%股本權益以來一直未能向本集團提供穩定合理回報；而本集團一直被要求提供鉅額財務援助以使目標公司可繼續其運作，此舉使本集團面臨不必要的風險”……“基本營商環境及投資假設已較于2013年本集團收購目標公司之51%股本權益時有所變動—本集團收購目標公司之51%股本權益的原因就是于2013年估值及原油價格相對穩定處於每桶100美元的水準計算，預期可讓目標公司按相對有保證的回報的情況下營運，當時本公司獲得之投資要約乃屬良機。自去年起原油價格大幅波動，本公司認為其初步投資假設已有所變動，且本公司是適當時候撤出投資並鎖緊資金收益。”

　　同樣的解釋理由在今年3月6日召開的重大重組媒體説明會上再次出現。中信證券高級經理侯理想當時在回答媒體提問時表示，“對香港投資者來説，他們認為香港上市公司的主業的清晰更加重要，也就是他們對上市公司的主業清晰更加看重，認為美福石化當時的業績存在一定的波動和上市公司三江化工的主業不完全一致，一定程度上影響了三江化工主業的清晰，所以對美福石化的盈利能力也存在一定的疑慮，所以2016年初的時候為了提振香港上市公司投資者的信心，同時為三江化工未來發展提供回籠資金的考慮，三江化工決定進一步精簡其業務條線，實際控制人管建忠先生考慮到美福石化當時的盈利能力尚處在一定的不確定性，所以決定承擔相關的風險，收購了美福石化51%的股權”。

　　然而，對於上述的解釋，《紅週刊》記者認為其是缺乏説服力的，一方面，美福石化只是業績不穩定，並不是連年虧損，不論如何對上市公司業績仍然是有貢獻的。如果上市公司主業是否清晰真的那麼重要，那麼中國三江化工在2013年為何又要投入鉅資控股美福石化呢？難道其當初投資時就不考慮增資是否會影響到自己的主營業務線？而另一方面，美福石化51%的股權在2013年投資時的價格就為3.68億元，而當時其收購前兩年還是持續虧損的，在上市公司經營的3年中,也僅僅只是2014年虧損,可就是在如此情況下,美福石化51%股權價值卻縮水了6200萬元，以3.06億元被轉賣給了控股股東私人手中,很顯然，此次估值的下降是缺乏一定合理性的。

　　更為離奇的是,就在美福石化第4次股權轉讓完成僅僅8個月後，冠盛石油于2017年7月將其持有的美福石化21.85%股權共計1694.49萬美元作價43700萬元人民幣轉讓給浩明投資，持有的美福石化10%股權共計775.51萬美元作價20000萬元人民幣轉讓給管浩怡投資。這一次的股權轉讓，以冠盛石油31.85%的股權轉讓價格共計6.37億元測算,美福石化的估值已大幅提升至20億元。也就是説,在時隔8個月後，美福石化整體估值又突然增值了12億元。如此快速的估值增長，合理嗎？

　　數月後，股權價值再次離奇暴增

　　如今,就在距離2017年的股權轉讓僅僅過去數月，管建忠和韓金紅夫婦準備將美福石化股權轉給上市公司嘉化能源，“協商”出的價格再一次出現離奇暴增。

　　根據並購預案披露，以2017年12月31日為基準日，資産評估機構採用資産基礎法和收益法進行了預估，並選取收益法結果作為預估值。本次交易標的資産美福石化100%股權的預估值為26.90億元，較評估基準日賬面值5.81億元增值21.09億元，增值率363.34%。而這個預估值也相比2017年8月份20億元的估值又增值了6.9億元。要知道,管建忠夫婦在2016年11月份購入美福石化51%股權時還僅僅只用了3.06億元，而在時隔1年多時間後計劃賣給上市公司嘉化能源時，這部分股權(51%美福石化股權)價值竟然高達13.72億元，凈賺10億元以上。需要注意的是，在本次交易中，管建忠夫婦實際合計持有的股權比例遠遠不止這51%的股權，所持的美福石化股權其實高達82.85%。

　　與此同時,作為股權購買方的嘉化能源同樣是管建忠和韓建紅夫婦控制下的上市公司。根據並購草案介紹，截至本預案簽署日，管建忠先生直接持有嘉化能源1.35%的股權；直接持有嘉化集團1.7046%的股權,並通過控制浩明投資間接持有嘉化集團68.817%的股權，同時嘉化集團還直接持有嘉化能源40.19%股份，為上市公司控股股東。此外,管建忠的夫人韓建紅，以及其夫人韓建紅的哥哥韓建平也間接和直接持有上市公司不少股權。整體合計下來，管建忠夫婦及其妻兄共計持有嘉化能源41.96%的股權。

　　由上述關係來看，本次並購實質就是將管建忠夫婦自己控制的企業股權賣給了自己實際控制的上市公司的過程，屬於關聯交範疇。

　　實際上，在上海證券交易所的問詢函中，對本次交易是否存在“利益輸送”問題也進行了問詢，但是在3月6日的媒體説明會上，嘉化能源卻予以了否認。

　　嘉化能源的財務顧問侯理想在回答相關問題時表示：“目前美福石化的盈利模式已經穩定，我們認為進一步整合實際控制人管建忠先生旗下的化工業務板塊相關資産，將這個標的資産整合至上市公司旗下是一個比較合適的時機。本次交易標的資産最終的交易價格將具有證券期貨相關業務資格的會計師事務所、評估機構評估成為依據，由交易雙方協商確定。”“本次交易有助於進一步整合實際控制人管建忠先生旗下的相關業務資産，有利於提高上市公司的利潤水準和每股收益，不涉及包括公司利益輸送的情形。”

　　最有意思的是上市公司實際控制人管建忠在媒體説明上的表述，他當時表示：“原來是6個億，現在怎麼一下子到了26個億，我自己作為一個大股東，我也會算一本賬。我們從2016 年3月份評估出來以後，我們是估值6個億，我們從2016年到2022年總共公司創造利潤是19億，怎麼説呢，如果我們分分紅就可以分19個億，如果我現在用26個億去做交易，我交稅還要交4個億，是不合算的。但是為了上市公司有更大的發展潛力，有一個更大的發展潛能，所以我們把這一塊的資産放到了上市公司中。”

　　在管建忠自己看來，美福石化被給出如此高的估值，自己仍舊吃虧了，上述表述著實讓人大跌眼鏡，這樣的神邏輯也很令人無語，但好在其僅是將利潤從2016年算到2022年，如果將利潤從2016年算到2050年，那豈不是虧到姥姥家去了！

　　難以讓人信服的解釋理由

　　僅在一年多時間裏，美福石化的估值便從6億元增加到26.9億元，如此詭異的估值變化著實令人難以理解,而嘉化能源財務顧問侯理想對此解釋為：“本次交易的估值，整體估值與美福石化2016年度股權轉讓的估值存在差異，主要是基於香港和A股市場不同的估值機構採用不同的估值方法，根據不同估值時候的財務數據導致的。”

　　侯理想表示：“2016年至2017年，標的公司美福石化經營業績的提升是本次估值提升的主要原因。2016年度，估值評估機構是香港的一家評估機構叫國富浩華香港諮詢評估有限公司。它採用的方法是市場法，本次重大資産購買中，美福石化整體估值分別使用資産基礎法和收益法進行評估，選取了收益法的預估值進行參考依據，經交易雙方協商確定，充分考慮企業現有資産情況以及企業未來的盈利能力。對於企業經營的情況，2015年之前美福石化採用的是固定價格採購燃料油，當時進口燃料油的進貨週期比較長，燃料油價格波動會造成公司業績的波動，2014年四季度到2015年初，燃料油價格的快速下跌給美福石化造成了很大的影響，影響到美福石化2014年和2015年經營業績。2015年美福石化對採購和銷售採取一體化的管理模式，建立了嚴格管理燃料油和産品價格波動賺取穩定加工利潤為主的經營模式，根據産量進行預銷、訂貨，對進口燃料油掌控點價權使得燃料油採購價格的確認時點與預銷訂貨的時間相匹配，有效管理了燃料油和産業價格波動對公司業績的影響，從而使得2016年和2017年度美福石化業績不斷提升，所以業績提升是本次估值提升的一個主要原因。”

　　然而這樣的解釋還是缺乏説服力的。採用不同的估值方法低價買進，高價賣出，不正是很多企業侵害上市公司利益、進行利益輸送的常用手段嗎！

　　在2014年到2015年間，雖然燃油價格波動大，但其産品的價格與燃油價格波動具有正相關性，因此燃油價格雖然波動，但對其凈利潤影響應該是有限的。在嘉化能源披露的並購草案中也曾表示，“經計算，2013年6月至2017年12月，美福石化燃料油投用均價與産品均價具有一定線性關係，相關係數為0.9545”，如此表述也説明瞭美福石化原材料與主要産品具有較強相關性，美福石化利潤空間對燃料油價格的波動敏感性性較小。既然如此，其2014年業績虧損，歸咎於原油價格的波動就十分可疑了。

　　業績方面，根據收購草案披露，美福石化2016年和2017年實現營業收入27.74億元和28.05億元，其2013年和2014年實現營業收入則分別為31.02億和31.96億元，顯然，其2013年和2014年的營業收入遠遠超過了其2016年和2017年所實現的的營業收入。但奇怪的是，從其凈利潤數據來看，其2016年和2017年實現的凈利潤卻遠超2013年和2014年，讓人很難理解，而這並購草案並未給出解釋。

　　關鍵財務數據披露缺失

　　本次並購中，美福石化遠超以往的評估價，很大程度上受到了近兩年凈利潤數據的影響。而本次並購又屬於關聯交易，因此為了避嫌，理論上本次並購草案中應該詳細披露標的公司的財務數據。《紅週刊》記者本來想通過其披露的其他數據來驗證其所披露凈利潤的真實性，然而我們吃驚地發現，在其披露的並購草案中，諸多重要財務數據並沒有披露，其中甚至連美福石化完整的財務報表都沒有披露，如存貨情況、前五大供應商數據、繳稅情況、生産成本數據等諸多資訊均無披露，至於五大銷售客戶數據還是在上海證券交易出具問詢函要求下進行補充的，其在後續發佈的並購草案修訂稿中才有了相關數據。

　　那麼美福石化到底是不願披露，還是不敢披露呢？如此重要的財務數據不披露，難免給人“做賊心虛”的疑慮，而其披露的凈利潤數據真實性自然也就很令人懷疑了，而建立在此基礎上的超高評估價是否合理，也就很值得商榷了。