付立春：當前做市商制度的不足與對策

圖為本文作者：清華大學博士後、東北證券研究總監付立春

　　去年下半年以來，新三板流動性不佳導致大批做市商退出相關業務，不少券商壓縮做市公司數量以及做市業務規模。據Wind數據統計，截至8月21日，今年以來做市商累計退出掛牌企業做市次數達1202次，是去年同期的3.63倍；而去年同期僅為331次。而做市股在新三板流動性、交易量方面的積極作用是顯而易見的，全國股轉公司統計數據顯示，截至今年6月底，做市股票佔全市場股票的15%，但其成交金額和成交筆數分別佔到全市場的45%和87%。如此，大批做市商的退出反過來對新三板的流動性也會産生消極影響。

　　做市商如此大規模的退出其實與市場行情有著密不可分的關係，做市商承擔給做市股票提供流動性，但同時也要追求收益，在市場比較平穩的情況下，做市業務的收入相對穩定。如果做市股票連續下行，則對做市商庫存股的市值造成較大影響，做市商無法獲得足夠收益，又迫於業績壓力，因此導致了不少券商對做市業務比較消極甚至直接退出。

　　與此同時，大批做市商的退出也間接導致了部分掛牌企業被強制變更股票轉讓方式。因為做市商的退出導致部分掛牌企業做市商不足兩家，根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》、《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》、《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓方式確定及變更指引》等相關規定，當掛牌公司股票做市的做市商不足兩家時，該股票暫停轉讓。但是，如果暫停轉讓的股票在30個轉讓日內恢復為兩家以上做市商的，股票可自做市商恢復為兩家以上當日恢復轉讓；此外，暫停轉讓的股票未在30個轉讓日內恢復為兩家以上做市商且未按規定提出股票轉讓方式變更申請的，其轉讓方式將強制變更為協議轉讓方式。近兩年，被強制變更轉讓方式的公司數量也呈上升趨勢，2017年，新三板還未進行交易制度改革，當年3月10日，全國股轉公司發佈公告，宣佈將泰安科技(833800)的股票轉讓方式強制由做市變更為協議，拉開新三板強制變更轉讓方式序幕。據Choice數據統計，2017年全年，新三板20隻做市股被強制變更股票轉讓方式為協議轉讓。到了今年，截至8月21日，就有71家做市公司因做市商不足2家被強制變更轉讓方式。

　　除了由於做市商不足2家被強制變更轉讓方式的公司，也有部分掛牌公司主動放棄做市交易。從做市企業的角度看，主動放棄做市交易可能有兩方面原因：第一，如果企業打算IPO，股票流動性過於活躍，可能涉及到“三類股東”等問題，造成一些技術性障礙，放棄做市交易可以避免這類問題；第二，企業選擇做市交易一般是看中其帶來的流動性以及定價功能。但鋻於現在的行情，做市商的定價可能與企業的預期差距較大，從而降低了企業選擇做市交易的積極性。但無論是做市商撤退，還是企業主動放棄做市交易，都是企業及做市商在當前市場環境下適應市場的選擇。

　　追究如此做市商退出與新三板流動性不佳的惡性迴圈的原因，做市制度給新三板提供流動性方面的作用毋庸置疑，做市商流失與大環境密切相關，但做市制度也不成熟。若要完善做市制度可以從以下三個方面著手：第一，借鑒海外經驗。對於做市商而言，如果收益和成本不匹配，做市商會選擇退出，在市場平穩的情況下，新三板做市也不一定能做到收支平衡，可以借鑒海外一些交易所對做市商提供補助的方式；第二，引入更多做市商。比如，引入私募及公募或其他金融機構；第三，對於有上市計劃的企業，限制“三類股東”買賣公司股票，特別是限制買入。這相當於一種特定服務，做市制度給企業提供交易服務，而企業的需求多樣化、差異化，應該本著服務的態度滿足企業需求。

　　(付立春：清華大學博士後、東北證券研究總監，十年資本工作經驗)