11月27日以來，市場出現較大調整，證監會放開券商凈賣出、收益互換監管、四大券商被查等外部事件是直接影響。但我們認為，外因更多通過內因起作用，A股市場前期已經上漲到了邊界狀態，無論空間(上證3700點)、時間(12月初)均如此，才會在負向衝擊下出現快速調整。

　　回顧8月底以來的A股市場走勢，企穩、上漲大概可以分為三個階段：(1)8.26日—9.30日市場企穩，估值較合理、央行雙降是主要驅動力；(2)10.8日-11.3日第一波上漲，估值很“平”、財政貨幣政策雙寬是主要驅動力；(3)11.4日-11.25日第二波上漲，十三五規劃出臺、習馬會、人民幣加入SDR等推動改革預期再次升溫是最主要原因。在當前時點，估值、流動性、改革預期都逼近拐點，這是我們之前預判市場上漲到邊界狀態的根本原因。

　　不可否認，11月27日的調整時點、速度還是略超預期，這再次體現了杠桿市的特點。從9月底至今，兩融餘額由9月底的0.91萬億快速上升到1.22萬億，幅度是比較大的。

　　短期來看年底前的估值， 數據分析顯示，市場整體上距離極端狀態還有一定空間，但內部對比很“陡峭”。這不僅制約了市場上行空間，對成長股的短期壓力也是直接的。

　　圖表1進一步在行業層面表明，漲跌幅—盈利增速關係的不匹配。以電腦行業為例，截至2015年12月1日今年以來上漲110%排名第一，市場一致預期盈利增速為56%，但前3季度只實現了11%，其差值為45%。不難發現，電腦行業的漲跌幅—盈利增速關係遠差于排名第二的通信，這勢必帶來調整壓力。

　　圖表1：中信一級行業今年漲跌幅及盈利增速

　　進一步的，我們可以做一個思維實驗。A股市場從來都是漲過頭，所以自2005年有中信一級行業指數以來，上年漲幅第一的行業第二年表現均極差，2013年傳媒、2014年非銀均如此。如果遵循這一規律，未來1-2月內電腦行業面臨投資者獲利回吐的賣出壓力也較大，進而對成長股形成壓力。2012年底、2014年底的大金融逆襲就是這個情況。

　　分析未來3-6個月的中期流動性，證券市場中的流動性分析較為微妙，包括對宏觀流動性、銀行間流動性、資本市場流動性等諸多層次的分析。近期較為重要的事件是12月16日美聯儲議息會議，目前市場預期這次會議大概率會出臺加息的措施，這一事件的影響非常複雜，其實質是中國貨幣政策是否能夠保持獨立性的問題，未來需要進一步深入研究。但初步的數據分析結論較為明確，即近幾年來美中兩國十年期國債收益率保持了高度的相關性，且美國十年期國債收益率變動具有領先性。也就是説，美聯儲12月份加息或許在一段時間內封殺了中國長債進一步大幅下行的空間。

　　在目前這個時點，進一步考慮到年底債務債權關係的清理、12月至明年3月是定增解禁的高峰期、IPO重啟及註冊制改革，我們傾向於認為這個階段的流動性中性偏緊，不具備大幅擴張的可能。

　　展望未來1-2年的改革預期，隨著我國政治經濟改革進入攻堅階段，未來可轉身騰挪的空間日漸受限，大概率將進行方向性調整，這會對市場主流投資邏輯形成重大挑戰。

　　在政府的多項新舉措中，較為引人注目的：(1)通過一帶一路規劃，開拓新的市場及國際合作空間，在周邊安全事務中堅守立場，試圖修正(非改變)既有國際關係規則、拓展國際空間；(2)進行反腐以凝聚社會大眾民心；(3)採取擴張性的財政貨幣政策，防止經濟發生系統性風險；(4)把創新放在首位(工業4.0、網際網路+)，並希望資本市場在經濟轉型中發揮更大的作用。

　　以上四個方面政策的邏輯是內在統一的，但隨著這些政策走向深入，面臨著一些負面影響和實際情況的制約，目前這些負面限制與改革初衷的扭曲狀態還在可控範圍內，但未來政策轉身的餘地也越來越小，大概率將進行方向性調整，比如近期頻頻提到的“供給側改革”。這樣，2014年7月以來的主流策略邏輯將會受到重大挑戰，這其中最具代表性的舊邏輯是“經濟越差、流動性越寬鬆、市場越漲、小股票表現越好”。

　　概括前面的分析，短期估值、中期流動性、長期的政經格局與主流投資邏輯都面臨拐點。不過，短時間內政經格局演進不明朗的情況下，“破”雖確定，如何“立”還需觀察。

　　僅就12月市場進行展望，我們認為方向上，市場突破8月份高點比較困難，預計還將維持區間震蕩格局，在上證3300附近有抄底機會；在市場風格與行業上，結合2010年的情況，小盤成長在12月不會跑輸，繼續尋找更新更炫的標的。

　　不管經濟與市場如何變化，總有新的行業形成，總有優質公司在長跑中勝出。未來尋找優質投資標的仍將是投資的核心。