3月12日，中國證監會主席劉士余首次以記者會方式回應股市熱點問題，涉及註冊制改革、異常波動教訓、證金公司作用、熔斷機制試錯、吸收他國經驗等，表態明確果斷。筆者認為，這必將對穩定投資者預期，化解輿情亂局發揮重要作用。

　　現將劉士余的發言歸納為“四論”，簡要分析如下：

　　一是“逗號論”。

　　在回答股票發行註冊制“搞不搞”和“怎麼搞”的問題時，劉士余特別強調，要認真全面地理解黨的十八屆三中全會的《決定》（即《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，本文作者注），認為《決定》中“健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重”這句話中間的逗號有重要政策內涵。他解釋説，使用逗號説明這幾項改革不是孤立的、獨立的甚至割裂的選項，逗號與逗號之間的這些內容是相互遞進的關係。也就是説，把多層次資本市場搞好了，可以為註冊制改革創造極為有利的條件。

　　筆者認為，劉士余的“逗號論”其實就是“全面論”、“協調論”，有助於穩定公眾對股市改革的預期。我國股市輿情中長期存在一種傾向，將某一個問題或某一項舉措片面化、單一化、絕對化，誇大其好處或者弊端，這對於股市改革發展和日常運作都是很不利的。劉士余以“逗號論”解讀資本市場改革的整體性、協調性，很好地説明瞭註冊制改革與其他改革的關係問題，也很好地説明瞭股市自身改革和股市外部改革的關係問題。

　　借此，他進一步解釋了全國人大常委會對國務院授權的法律和政策涵義，直言註冊制的配套改革“需要相當的過程、相當長的時間”，是不可單兵突進的。

　　二是“國情論”。

　　在談到熔斷機制不適合中國股市時，劉士余説，我們在不斷擴大開放的全球化環境當中，資本市場的制度安排重構要吸取世界上其他國家好的做法、成功的經驗，但是每一項改革必須牢牢地立足中國國情。筆者認為，這個表態也是新主席給投資者的一顆定心丸。從中國股市改革發展的歷史來看，每一次市場遭到嚴重挫折，都與推出脫離國情的措施緊密相關。

　　所以，“每一項改革必須牢牢地立足中國國情”是一個時刻不可忽視的大是大非問題。如果一項改革不能帶來整體社會效率提高，不能帶來普惠性紅利，不能讓群眾滿意，就不是成功的改革。吸收借鑒他國先進經驗，是我們推進改革的應有內涵，但必須符合自己的實際情況，必須認真消化、吸收、再造，而不能生搬硬套。

　　劉士余強調，“單從投資者結構角度來看，A股是中小投資者佔絕對主體的市場體系，這在世界上是不多見的。未來幾年，可以預見，我們的市場投資主體結構不會發生根本性變化，所以未來幾年我們也不具備推行熔斷機制的基本條件。”筆者認為，這是對現實的尊重，對市場的尊重，也是對人民的尊重。

　　我國中小投資者比重較大，與我國間接融資體系佔主導地位、居民儲蓄率高、信託制度不完備、機構投資者服務品質不高緊密相關。這個問題需要逐步創造條件加以改變，急不得。對於廣大中小投資者，各方面都應該充分給予尊重，既要充分提示風險，更要滿腔熱忱提供服務。提示風險和週到服務是統一的，不是對立的。股市建設堅持“以人民為中心”，才能夠實現股市長治久安。

　　三是“油罐車論”。

　　在談到2015年6月15日至7月8日股市急劇下跌時，劉士余以油罐車下坡剎車失靈為喻，説明當時的危急情形。他認為，當時股指下行的勢頭對金融市場的影響就好比一輛重載的油罐車，不管它拉的是煤油還是柴油，在下坡路上剎車失靈了，輕則車毀人亡，重則引發森林火災、破壞文物、傷及無辜，這叫多重性風險。借此，劉士余將當時黨中央國務院果斷決策，多部門、多主體一致維穩的原因解釋得十分清楚。

　　正是基於金融整體安全的戰略考慮，去年7月份確定了中國證券金融公司入市維穩的措施，同時中國人民銀行宣佈對其給予無限額信用支援。劉士余明確表示，未來的較長時間內，談中證金融公司退出都為時尚早。筆者認為，這是對國家穩定金融市場堅定立場的又一次重申。

　　四是“山谷論”。

　　在談到2015年股市異常波動時，劉士余首先表示，“一聽投資者損失慘重這件事，就感覺到擔子很重”。但隨後就指出，“山有多高，谷有多深，泡沫怎麼吹起來的，就會怎麼破滅”。這也清晰地傳遞出他對於股市漲跌的基本態度，即投資者要冷靜、理性對待泡沫問題。他認為，資本市場的競爭必然有美麗和殘酷兩種格局，“陰晴圓缺，此事古難全”，作為資本市場的參與者，都必須以平常的心態面對這種現實。

　　筆者認為，對於劉士余的“山谷論”，務必全面理解，既要看到合理上漲部分，也要看到不合理上漲部分，兩個部分要統一起來看。對於2014年7月份至2015年8月份股市行情，劉士余是這樣描述的，“從2014年7月份開始，中國股市先是恢復性回升，後又出現過快過高的上漲”，“隨之而來的就是過快過急的下跌”。可見，“恢復性回升”和“過快過高上漲”是有區別的，泡沫風險與合理估值往往是交織在一起的。

　　以上“四論”，既涉及大政方針和監管理念，也涉及具體的市場建設步驟和措施，還涉及改革策略問題，但都體現了一種定力，傳遞了一種信心，即堅定維護市場穩定，堅持市場化、法治化改革方向，堅持以我為主的改革開放主旨。筆者相信，所有市場參與者都能從中讀出積極發展市場的信號。