監管層A股收杠桿

　　監管層在A股市場全面降杠桿的決心已經超乎預期，從目前掌握的情況而言，監管層密集推出的壓縮A股杠桿交易工具的政策並非局部的臨時起意，而是從整體上進行佈局。

　　市場心理對於杠桿十分敏感，監管層選擇此時進行密集整頓，寄望此前A股杠桿的結構性失控能夠儘快得到控制，也是由於當前A股估值水準已較高峰時出現較大縮水，此時採取降杠桿政策對市場的負面影響也相對緩和。但是無論是加杠桿還是去杠桿，應當在政策的收放上保持審慎、穩健的態度，才能一定程度上避免A股再次陷入巨大的波動風險之中。

　　“現在管理層的主要思路就是‘降杠桿’，所以這些政策並不是局部性的臨時起意，而是由整體佈局的，主要目的是通過降低杠桿，降低股市波動率，以此保證市場的流動性和系統性風險整體可控。”一位接近中證協的券商人士透露。

　　資本市場進入平穩期後，有關A股場內外的各類杠桿正在迎來一輪壓縮、清整浪潮。

　　21世紀經濟報道記者從多家券商衍生品及場外證券業務人士處了解到，券商在貫徹監管層日前所叫停的融資類收益互換的過程中，仍然被要求禁止存量互換客戶“利用剩餘額度執行買入新證券的操作”。

　　事實上，這一執行標準較此前中國證券業協會場外市場專業委員會(下稱中證協)在11月29日答記者問中的口徑更加嚴格，彼時中證協曾表示存量業務“可按原合同交易，無集中清理要求”。

　　值得一提的是，監管層對A股杠桿工具的全方位壓縮已不止於此——21世紀經濟報道記者發現，自11月13日以來，監管層已連續先後針對融資融券、場外衍生工具、結構化資管等三大業務採取“降杠桿”措施。

　　據一位接近中證協人士透露，目前針對A股各類杠桿工具的限制、清理與整頓，和當下管理層在A股震蕩後，試圖以“整體去杠桿化”來優化資本市值結構，促進市場健康發展的思路不無關聯。

　　在業內人士看來，監管層在調降市場杠桿過程中，一方面既應對相關政策風險進行評估，避免A股的杠桿功能重蹈“一放就亂、一亂就收、一收就死”的亂治迴圈，一方面也應當盡可能的強化政策落實的透明度，減少資訊不對稱給市場帶來的不確定性。

　　“只出不進”清理標準趨嚴

　　針對場外收益互換的叫停，中證協有關人士曾在11月29日作出官方回應。

　　“收益互換等衍生品業務本身是一種風險管理工具，可以滿足機構投資者等客戶風險管理需求。”中證協答疑時如此解釋，“但目前證券公司開展的融資類互換業務實際演變為杠桿融資買賣股票的行為，並且存在一定的違法違規隱患和潛在系統性風險。”

　　但在政策內容中，中證協曾表示此次叫停主要涉及停止新增、存續不得延期、融資交易場內化、其他衍生品不受影響四個方面，同時存量業務“可按原合同交易，無集中清理要求”。

　　需要注意的是，針對存量合約的清理要求還存有另一口徑，即“存量保留”僅針對互換客戶已買入的證券市值，而未買入的信用額度則被禁止再買入新的證券。

　　21世紀經濟報道記者獲悉，該口徑來自於11月25日中證協向多家券商的口頭通知，其強調“不得使用剩餘或騰出授信額度再進行證券交易”，即已賣出的存量互換不得再買入新的股票。

　　然而，無集中清理要求的互換業務存量，究竟針對互換合約本身，還是針對互換交易過程中已買入的股票，彼時部分券商亦存在遲疑。

　　“這個和上周的要求口徑是有鬆動的，之前説的是存量不強迫賣出，但是已賣出的不得再買入，但如果按照週日的口徑來，只要合約沒有到期，是可以換倉的。”華北一家券商衍生品業務負責人表示，“當時兩個口徑都出來的時候，我們也不知道應該按哪個執行。”

　　而據21世紀經濟報道記者從多家券商人士處證實，多家券商在執行該叫停要求時，所遵循的主要是後一口徑——即所保留的“存量”僅指互換交易已買入的證券市值，而並不包含未到期的互換合約，即互換客戶賣出股票後，即便合約處於存續期內，但其剩餘的信用額度也無法用於買入新股票。

　　“法理上説，存量合同不應該受到政策突然變化的影響，因為收益互換並不是場外配資，都是經過中證協備案且合規的。”西南地區一家券商合規部門人士坦言，“雖然公開口徑説存量可以按合同交易，但在執行過程中卻可能遵從了上週三的口頭通知，這在合同中要解釋為‘受監管政策變化等不可抗力影響’。”

　　而在業內人士看來，這一較為嚴格的清理標準或將促使收益互換渠道的杠桿交易快速下降，但這一嚴於此前中證協回應的口徑，也讓其在融資類互換清理的過程中遭遇不理解。

　　“按照這個‘只出不進’的口徑執行的話，收益互換的杠桿會降得很快，因為只能賣不能買，互換的正常交易功能幾乎作廢了，如果不是中長期投資，客戶通常情況下會選擇短期了結。”華東一家券商場外市場部産品設計人士稱。

　　密集壓縮A股杠桿交易工具

　　值得注意的是，對融資類收益互換業務叫停的嚴苛執行，只是眼下監管層密集壓縮A股杠桿交易工具的一個橫切面。

　　21世紀經濟報道記者發現，自11月13日起的半個月內，證監系統各級管理部門已連續針對融資融券、場外衍生品、資産管理三類業務實施降杠桿措施。

　　11月13日，滬深兩交易所宣佈對兩融交易實施細則進行修改，並將投資者買入證券的融資保證金最低比例由50%上調至100%，這意味著買入證券時的最高理論杠桿天花板由4倍壓縮至2倍。

　　11月25日，中證協口頭通知多家試點券商，叫停融資類收益互換業務。僅僅兩日後，證監會再度宣佈，已向各證監局下發了《關於規範證券期貨經營機構涉嫌配資的私募資管産品相關工作的通知》(下稱通知)，對資管業務中可能存在的配資活動進行遏制。

　　在《通知》中，監管層明確了需要規範的三類須被規範的私募資管産品範圍及標準，並表示將堅決清理“私募資管産品中下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等情形(下稱傘形類資管)”，有序規範涉嫌配資的“優先級委託人享受固定收益、劣後級委託人以投資顧問等形式直接執行投資指令參與股票投資的私募資管産品(下稱配資式分級資管産品)”。

　　據21世紀經濟報道記者從多家券商資管和基金子公司人士處了解到，針對傘形類資管的“堅決清理”是指將對該類業務的存量堅決清理；而針對配資式分級資管産品“有序規範”，則意味著該類資管産品存量可予以保留，但從即日起不得新增。

　　“目前針對劣後擔任投顧或者參與交易的結構化(産品)，是不能新增了。”南方一家基金子公司中層人士透露，“因為許多子公司做這塊做的很多，所以他們整個結構化業務直接就停止接單了，不過像定增、增持之類的業務暫時還不受影響。”

　　而除資管業務中的潛在配資活動遭遇遏制外，分級資管的杠桿率或亦將迎來新天花板的鉗制。21世紀經濟報道記者獨家獲悉，基金業協會曾于8月底完成了《證券期貨經營機構落實資産管理業務“八條底線”禁止行為細則》的修訂，而在新的修訂中，權益類、混合類産品的最高杠桿分別被壓縮至1：1和1：2。

　　“降杠桿”如何走出亂治迴圈

　　事實上，監管層日前多次針對杠桿工具不斷發令遏制，與其嘗試優化資本市場市值結構、降低股市波動率的調控目的不無關聯。

　　“現在管理層的主要思路就是‘降杠桿’，所以這些政策並不是局部性的臨時起意，而是由整體佈局的，主要目的是通過降低杠桿，降低股市波動率，以此保證市場的流動性和系統性風險整體可控。”一位接近中證協的券商人士透露。

　　據該人士透露，監管層之所以選擇該試點進行密集整頓，一方面是希望此前A股杠桿的結構性失控能夠儘快得到控制；另一方面則是由於當前A股估值水準已較高峰時出現較大縮水，此時採取降杠桿政策對市場的負面影響也相對緩和。

　　而在業內人士看來，在A股降杠桿政策的密集實施的同時，應當對政策持久性、市場影響等因素進行綜合考慮，並避免去杠桿走入“一放就亂、一亂就收、一收就死”的死局。

　　“杠桿對於市場心理來説是非常敏感的，過去我們幾年一直在鼓勵加杠桿，但同時場外配資等各種體外杠桿也不斷涌出，這其中有監管體制的問題，但也和早期對一些現象的忽視有關。”北京一家中型券商高管稱，“無論是加杠桿還是去杠桿，應當在政策的收放上保持審慎、穩健的態度，才能一定程度上避免A股再次陷入巨大的波動風險之中。”