一場急跌讓A股市場充分認識到杠桿工具的威力。一時間，市場聞“杠桿”而色變。近期A股反彈則再次觸發激進投資者的慾望。違規場外配資等行為更有死灰複燃的勢頭，行業監管則全面加碼、嚴防死守。

　　在場外配資、券商融資融券業務迅猛發展的同時，券商的另一項創新業務收益互換也悄然壯大。在常用的業務框架中，收益互換的杠桿普遍都能放到2至3倍，高於兩融杠桿。但在前期準入門檻等條件控制、目標投資者結構的影響下，該業務發展一直平穩有序。此外，收益互換在結構化産品設計、上市公司資本運作等方面的運用也日趨靈活成熟。

　　在需求與防範之間的短期矛盾，並非杠桿工具當前的核心問題。資本市場進入信用時代的趨勢不會就此改變，A股也難再重返無杠桿的時代。如何正確運用杠桿工具，才是監管層及整個市場最根本的需求。

　　機構與上市公司的桿杠暗器

　　今年3月份，恒順電氣(300208.SZ)發佈了公司部分董監高將增持公司股份的公告，然而在這則看似平常的增持動作中，多出了較陌生的兩道環節。

　　根據恒順電氣公告，公司增持人員先以自籌資金2300萬元認購由深圳華銀精治資産管理有限公司(下稱“華銀精治”)成立的“領先六期基金”。而後，華銀精治與國信證券簽訂收益互換合同，由國信證券在二級市場上買入處於公開交易中的公司股票，以此完成整個增持過程。

　　基於股票的收益互換，是指券商與客戶根據協議約定，在未來某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換，是重要的權益衍生工具交易形式。該業務在2012年啟動試點，目前有超過20家券商獲此牌照資質。收益互換也和場外期權、收益憑證成為了場外衍生品最重要的業務。

　　恒順電氣在員工增持中啟用了收益互換，最直接的影響來自國信證券在此次增持中提供了融資資金4600萬元。這意味著，此次增持中上市公司高管實際啟用了1：2的杠桿。3月17日，“領先六期基金”與國信證券完成收益互換交易，在二級市場實際增持了恒順電氣241.42萬股。

　　有收益互換業務的一位券商人士對《第一財經日報》記者介紹稱，按照恒順電氣上述交易模式，股票增持買入當天均價為28.48元/股，至上市公司6月底停牌時收盤價為79.49元/股，股票漲幅已相當可觀。若此幅度的價差仍持續，在協議約定的一年交易期限後，券商將對融出的4600萬元收取約定好的固定收益，而將所購全部股票的浮動收益結算給上市公司。

　　融資增持，僅是收益互換的一種用法。基於類似的基礎模式框架，收益互換近兩年頻繁出現在上市公司的資本運作中。

　　齊心集團(002301.SZ)今年1月發佈員工持股計劃實施公告。公司員工持股籌集資金總額上限為1800萬元，南華期貨授權管理並成立專項資産管理計劃。同時，南華期貨與國信證券簽訂股票收益權互換協議，約定由國信證券提供融資資金5400萬元。此次員工持股計劃實際啟動了1：3杠桿的股票收益互換交易。

　　上述券商互換業務人士介紹稱，收益互換協議理論上是一個對賭，並非要求發生如購買股票等真實交易行，但在實際操作中，券商多會以自營盤實際購入來完全對衝風險。

　　根據該證券公司業務介紹顯示，券商將收取的固定利息在8.5%至9%區間內，由於是非標業務，所有指標均由各家券商根據不同客戶資質、不同標的情況靈活處理。

　　“收益互換實際是基於保證金的交易方式來提供杠桿交易功能。”國泰君安金融工程分析師介紹稱，收益互換能獲取比融資融券更高的交易杠桿，而合約期限、收益結構設計彈性大，並可以掛鉤兩融標的之外的標的。就實際運用而言，與大宗交易的結合還可增厚相關收益，甚至可通過互換協議實現變相“融券”交易。

　　收益互換的發展之道

　　在2014年之前，收益互換業務主要由具備試點牌照的券商在其櫃檯市場進行。而在機構間私募産品報價與服務系統(下稱“報價系統”)成立後，具備報價系統參與人資格的機構也被允許在系統內開展互換業務。收益互換迅速成為報價系統所開展業務中規模最大的種類。

　　華寶證券的統計數據顯示，報價系統運作至2014年底時，已有21家證券公司開展了5833筆權益互換交易，累計初始名義金額4121.99億元。

　　上述券商業務人士介紹，當前開展的收益互換業務中對融資型業務的需求最高。由於是場外非標業務，保證金比例、平倉線、客戶準入資質認定等這些指標，在不同券商的不同筆業務中都可能會完全不同。此外，部分協議中或還會出現沒有擔保兜底的相關規定，“這需要前期做很嚴格的盡調，業務完全是信用交易”。

　　其還強調稱，對於更多券商而言仍處於探索、熟悉業務模式階段，該領域目前還沒有發生較為惡劣或頻繁的違約、平倉等事件。

　　與此對比鮮明的是，場外配資市場年內已歷經瘋狂生長、嚴厲清理、恐慌踩踏等一系列的劇變。其更引發了A股市場前期的巨震，進一步傳導波及至券商兩融，險些觸發融資盤的大面積平倉。

　　“互換業務的平穩發展，與報價系統的真實開戶規定、監管適當性都有關。互換業務目前主要運用在上市公司的資本運作、機構客戶的結構化理財需求中。目標群體都有較高的資金門檻做保證，且對工具足夠熟悉。”國內一家券商研究所所長對《第一財經日報》記者説，機構客戶對於互換的延展性功能有充分的認識，這也避免了該業務走向極端。

　　該研究所所長同時強調，互換業務發展中對於銷售和監管適當性的把握，以及投資者教育、準入資質的嚴控都值得其他杠桿工具借鑒。而更重要的是，引導和發揮工具本身的其他延展性功能，“杠桿並不是收益互換的本質功能，收益互換更重要的是解決跨市場的多樣化需求”。

　　目前有券商已開展有跨境投資互換業務，從空間上解決境外投資資質、投資需求不對等的情況，流動性互換的需求則更為強烈，運用的也較為成熟。

　　“比如定增認購方是7折拿到的股票，通過收益互換協議商定以9折價格換給股東，股東將手中同等股份賣出後，定增認購方鎖定了20%的收益，股東鎖定了10%的收益。同時，股東方還以出讓流動性，換回了限售股未來的浮動收益。”上述券商研究所所長稱。