在中信證券核心高管被查以及董事長退休風波後，近期一則來自證券業協會的有關中信證券虛增萬億收益互換交易消息又在業內掀起了一絲浪花。

　　這也給了眾多中國股民知曉“收益互換”這一名詞的機會。而《第一財經日報》發現，在“股災”期間，有多家證券公司在參與救市過程中，就曾與證金公司進行過股票收益互換。比如，東方證券就是通過股票收益互換，先後兩次籌資近65億交由證金專戶管理。

　　“這計入券商自營業務，不計當期損益。”海通證券首席策略分析師對《第一財經日報》稱，每家公司券商的情況不一樣，項目也不同，但這些項目都是計在自營項目下的。

　　儘管如此，記者從多個渠道求證，這些收益互換資産並不適用於證監會近日對券商自營凈買入“鬆綁”的要求。

　　券商以收益互換參與救市

　　響應救市號召期間，在兩輪斷崖式下跌過程中，眾券商先後以凈資産的15%、20%出資參與救市，但並非全部都選擇了二級市場買入股票或者以ETF申購參與救市。

　　《第一財經日報》記者獲得的一份東方證券公告顯示，2015年7月6日，東方證券與中國證券金融股份有限公司(下稱“證金公司”)簽訂《中國證券期貨市場衍生品交易主協議》及《收益互換交易確認書》，以2015年6月底凈資産的15%出資，即人民幣48.9億元，交由證金公司專戶統一進行運作。

　　當股災陰霾不散、股指二度探底之際，為進一步響應救市號召，2015年9月東方證券再度出資15.71億元，以收益互換形式交由證金公司設立的專戶運作。由此，東方證券通過收益互換參與救市的金額高達64.61億元。

　　東方證券通過收益互換模式交由證金公司管理資産的模式並非特立獨行。公開資料顯示，國信證券、興業證券等在二次參與救市中，也使用了收益互換業務。國信證券曾以凈資産20%的出資23.2億與證金公司開展收益互換交易於9月1將款項劃轉至證金公司指定賬戶。而興業證券在兩輪救市中，都採用了收益互換，光是第二輪救市就以20%凈資産出資7.63元與證金公司進行收益互換交易。

　　就連近日風波不斷，在救市中表面上衝鋒在前的中信證券也是通過收益互換來參與救市。光第二次救市中，中信證券與證金公司開展收益互換，投資金額高達54.34億元。

　　券商為何頻頻使用收益互換形式進行交易？什麼又是股票收益互換？

　　從傳統意義上而言，股票收益互換是指證券公司與符合條件的客戶約定在未來一定期限內，根據約定數量的名義本金和收益率定期交換收益的行為。其中，交易一方或雙方支付的金額將與特定股票、指數等權益類標的證券的表現掛鉤。原則上，雙方按照收益軋差後的凈額進行支付，不發生本金交換。

　　“這一定義運用在券商和證金公司身上，之間的角色可能要互換。”國內一家大型券商內部人士對《第一財經日報》稱，“券商與證金公司進行收益互換交易中，原本券商和客戶的角色就被顛倒了。證券公司就是客戶、投資者，而證金公司則扮演了上述‘券商’的角色。”

　　通常而言，投資者參與股票收益互換交易可以分為兩大類：一類是投資者將固定收益交換為與股價表現掛鉤的浮動收益，另一類是投資者將持股收益交換為固定收益。

　　第一類是指，持有現金或固定收益資産的投資者可以向證券公司支付固定收益，以換取股價掛鉤的浮動收益，間接實現客戶投資標的證券的目標。第二類中，投資者可鎖定已有的持股收益，將未來股價損益全部支付給證券公司，換取固定收益，實質是將權益類投資轉化為固定收益投資。

　　面對股災的肆虐，券商成為僅次於證金公司的救市主力。7月4日，21家券商聯合公告稱，以凈資産15%的比例、不低於1200億元出資投資藍籌ETF，並相應提高自營業務規模。此後，證券公司又以不低於凈資産20%的資金向證金公司輸血超千億。

　　上述券商內部人士稱：“從救市情況來看，證金公司跟券商之間的業務關係應該屬於第一類。因為救市所買的股票都是新開倉的。那證券公司把資金交付給證金公司，並在合約到期日或者某一時點支付固定收益給證金公司，自己承擔證金公司的證券投資收益。”

　　在21家券商發出的聯合公告中顯示，上證綜指在4500點以下，在2015年7月3日餘額基礎上，證券公司自營股票盤不減持，並擇機增持。

　　“我們公司因為沒有參與救命，所以對證金救市的收益互換結構並不清楚。”該證券內部人士進一步指出，“雖然這屬於證券公司自營部分，但不見得證券公司完全承擔證金公司的投資收益。也有可能與證金約定了投資收益與某一基準表現掛鉤。超出基準部分收益(或損失)歸證券公司。”

　　還原券商參與救市

　　自10月走出漂亮的反彈行情後，11月的A股市場依然洋溢著大盤飄紅的喜悅。截至11月25日，上證綜指報3647.93點，較股災期間的低點2850.71點累計反彈幅度高達28%。

　　在IPO重啟、市場逐漸轉好後，中國A股市場步入了正常化。隨之而來的是，救市參與機構資金運作的逐漸回歸正常化。

　　近日《第一財經日報》獲得的一份證監會向各地證監局下發的通知要求，取消券商自營股票每天凈買入的要求，券商自營交易恢復正常，可靈活調整倉位。

　　在股市步入正常化之際，再度回顧下股災期間的政策應對，或許更能理解此番監管對券商自營鬆綁的用意。

　　在此之前的7月9日，證監會印發《關於督促證券期貨經營機構共同做好維護證券市場穩定運作工作的通知》(下稱《維穩通知》)就證券期貨經營機構參與護盤作出部署，其中第四條要求“保持股票每天自營凈買入”。

　　荀玉根表示，11月份這份通知與4500點不減持是兩回事。7月4日的公告21家券商針對當時股市大跌的自發承諾，與證監會的《維穩通知》有別，暫時沒有變化。簡單來説，自營盤7月4日前倉位維持4500點不減的自發承諾未變，之後維穩要求的凈買入可以賣出。

　　在第一輪救市中，市場的恐慌情緒依舊，市場仍處於極度脆弱。在暫短反彈後，股市再度回歸千股跌停模式。在二度救市中，券商公司以2015年7月31日凈資産20%的比例出資投資權益類股票，並相應提高自營業務規模。

　　對此，有媒體報道稱，算上券商權益類2000億投資，維穩期間用的證金公司2600億信用額度買入的藍籌，加上12000億劃入證金公司賬戶的部分，最保守估計本次鬆綁涉及的股權類投資規模超過5000億。

　　但《第一財經日報》從多位業內人士求證到的結果是，券商自營不減持鬆綁部分，並非全部涵蓋上述5000多億部分。而是僅限于券商自營賬戶中所持的證券部分。

　　招商證券非銀金融行業研究員洪錦屏對《第一財經日報》稱，券商以凈資産15%、20%部分拿出的資金都劃給了證金公司或者匯金公司以及相關的投資賬戶，這部分金額的操作本身不是由券商自營賬戶操控的。

　　在券商自營不減持鬆綁後消息傳出的當日，A股市場並未被所謂的“退出論”所震懾。相反，在券商股的帶動下，A股市場震蕩收紅，守住3600點大關。

　　荀玉根稱，此事件對市場影響有限，隨著市場企穩回升，成交額已經恢復到八千到一萬億，資金開始入市，11月來銀證轉賬、新發公募均明顯增長。