停牌3個月之後，白酒龍頭五糧液(000858.SZ)的混改計劃終於浮出水面。

　　10月31日，五糧液發佈了備受關注的國企混改方案，公司擬以23.34元/股非公開發行不超過1億股，募集資金總額不超過23.34億元，募集資金分別投向資訊化建設項目、行銷中心建設項目、服務型電子商務平臺項目。 值得注意的是，作為國有企業的五糧液在此次定增中首次祭出員工持股計劃以及優秀經銷商入股計劃外，還將引入戰略投資者，公司股票于11月2日復牌。白酒行銷專家肖竹青表示，“五糧液推進經銷商持股實質上是為了利益捆綁，以往廠商關係都是以廠家為主導，經銷商成為股東後可以實現利益一體化，增加渠道話語權，增進經銷商的參與積極性，品牌的忠實度也會隨之提升。”

　　不過另有分析指出，作為白酒行業的大型企業之一，五糧液龐大的體量、複雜的關聯企業和組織架構體系都決定了混改的難度和跨度較大，經銷商較難通過混改謀求更多話語權，也很難從根本上改變公司的治理結構。

　　員工持股計劃擴容

　　據《非公開發行股票預案》顯示，五糧液此次發行對象為 國泰君安 資管計劃、君享五糧液1號、泰康資管、華安基金[微網志]、凱聯基金擬籌建和管理的私募投資基金。

　　上述公告稱，本次募集資金將用於資訊化建設項目、行銷中心建設項目、服務型電子商務平臺項目，分別擬投入募集資金總額為71530萬元、98796萬元、63074萬元。其中，服務型電子商務平臺以自建電子商務服務平臺為依託，系統管理五糧液現有的第三方電商渠道，進一步拓展與外部電商平臺的多樣化合作。

　　《中國經營報》記者了解到，五糧液員工持股通過全額認購國泰君安資管計劃實現，總份額不超過51348萬份，認購總金額不超過51348萬元。其中董事、監事和高級管理人員如唐橋、劉中國、陳林、余銘書、彭智輔等合計11人，共計認購不超過4380萬元，其他員工共計認購不超過46968萬元。該員工持股計劃的存續期限為48個月，其中前36個月為鎖定期，後12個月為解鎖期。

　　此外，五糧液經銷商持股通過認購資産管理計劃的份額間接持有五糧液股票，即通過君享五糧液1號代持，該資産管理計劃由五糧液部分優秀經銷商以自籌資金不超過42012萬元認購，全額用於認購本次非公開發行的股票。

　　實際上這是公司3個月前公佈的員工持股計劃的擴容。五糧液在7月份公告稱，公司擬籌劃以非公開發行股票方式實施員工持股計劃，這一員工持股計劃擴容為員工與經銷商共同入股。

　　早在公司公告定增方案前的10月25日，在 “五糧液經銷商溝通交流會”後，就曝出其將引入經銷商持股參與公司定增計劃。

　　據記者了解，此次五糧液對經銷商推行持股計劃並不包括所有的經銷商，而是五糧液最具核心價值的經銷商，且五糧液開出的認購條件也比較誘人。

　　有媒體援引當日與會的經銷商稱，“擬引入持股的應當是五糧液最具核心價值的經銷商，要求認購起點不低於50萬股，上不封頂。此次經銷商參與持股的金額一般為1000多萬元，大的經銷商可能會達到1億元，約30~50家重要經銷商將會參與。由於要鎖定3年，有部分經銷商在會上提出希望能夠將股權質押給五糧液廠家，以換取現金打款進貨，不過這項建議被五糧液否決。”

　　五糧液公佈的三季報顯示，今年1~9月其實現營業收入151.31億元，同比增長0.42%，實現利潤46億元，同比下降2.22%。值得注意的是，公司第三季度實現凈利潤13.05億元，同比增長85%，公司顯然不差錢。

　　作為國內白酒行業巨頭的五糧液，雖然處在白酒行業發展的深度調整期，其公司的業績和收入有所下滑，但也不至於達到缺錢的地步，到底是什麼原因要讓經銷商入股？

　　肖竹青11月4日在接受記者的電話採訪時表示，“此次五糧液執意推進經銷商定增，其不是因為差錢，而是希望通過向經銷商定增，更好地實現利益的綁定，以往廠商關係都是以廠家為主導，經銷商成為股東後可以實現利益一體化，增加渠道話語權，增進經銷商的參與積極性，品牌的忠實度也會隨之提升。3年的鎖定期主要考慮到企業長遠利益，經銷商實現可持續持股，促使企業運營更加穩健。”

　　此前，五糧液集團董事長唐橋曾表示，五糧液改革將從集團層面自上而下重點推進，集團要按照股份制改革。二級子公司，包括股份公司，目前是混合所有制，但股份公司的改革也要深化，會涉及到國有股出讓和減持的問題；三級子公司，將積極推進混合所有制。

　　捆綁經銷商

　　在白酒行業內，五糧液的該方案與上市公司 老白幹酒 (600559.SH)的混改十分相似。去年底以來，老白幹酒引入了戰略投資者及外部經銷商，並推出員工持股計劃。對此肖竹青表示，“白酒行業也是嚴重依賴經銷商隊伍的行業，五糧液此次也打算採用這種模式‘拴住經銷商’”。

　　不過白酒行銷專家晉育峰在接受記者的電話採訪時則指出，“作為白酒行業的大型企業之一，五糧液龐大的體量、複雜的關聯企業和組織架構體系都決定了混改的難度和跨度較大，經銷商較難通過混改謀求更多話語權，也很難從根本上改變公司的治理結構，五糧液資産基數較大，員工和經銷商持股比較小，很難通過混改謀求更多話語權，不足以從根本上改變公司的治理結構。”

　　不過，有業內人士指出，五糧液此次高管、員工持股為公司釋放一個積極的信號，不過由於持股不到2%的比例，五糧液要想有更大的轉變仍需要進一步的深化改革。

　　對於五糧液捆綁經銷商，公司11月5日給記者的郵件回復中稱，“經銷商體系的建設關係著公司未來的發展，為了進一步加強與各位經銷商的聯繫，並與核心經銷商形成更加緊密的戰略同盟，讓商家參與和分享五糧液的發展成果，公司本次非公開發行股票引入了部分經銷商參與持股。”

　　五糧液此次定增雖然捆綁了眾多員工、經銷商、機構，但是宜賓市國資公司直接及間接持有五糧液的股權僅從56.07%下降至54.63%，並未改變國有股“一言堂”的局面，與公司提倡的混改“改善公司治理結構”的目的尚存很大差距。

　　對於五糧液後續混改以及目前經銷商、員工、機構的持股進展和數據，公司11月5日給記者的郵件回復中稱，“參與的戰略投資者共3家，認購數量不超過6000萬股，金額不超過約14億元，作為國有控股上市公司‘混改’是一個漸進的過程，難以一蹴而就。本次定增計劃是員工持股計劃的第一期，公司未來將視情況適時繼續推進員工持股計劃。同時公司將適時推動國資股東方適度減持，改善公司治理結構是公司重點且長期的目標。”

　　此外記者還注意到，五糧液停牌時的價格為25.73元/股，此次經銷商的認購價格23.34元/股，相比市價折價幅度為9.29%。

　　對此 興業證券 研報指出，“五糧液的問題很大程度上是體制僵化激勵不足導致的，本次國改方案將各方利益最大程度綁定，弱化地方政府的行政干預，對長期發展極為有利。但停牌價格較高，員工持股價約為停牌價的 9 折，停牌後市場又下跌了 15%，如何説服員工參與持股計劃並且鎖定3年是一個艱巨的任務。因此公司提價的主要目的是給予員工信心，但挺價能否成功，以及如何平衡下半年的量價關係同樣面臨很大的困難。”

　　公司在給記者的郵件回復中指出，“本次定向增發鎖定期為3年，員工參與持股計劃本身就説明對公司發展有信心。目前白酒市場呈現弱復蘇的跡象，公司將通過持續改善公司治理結構，抓好品牌建設和行銷等措施，用好的業績回報對公司發展有信心的員工。”