9月7日，上交所、深交所和中金所發佈公告稱，在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制，即當滬深300指數日內漲跌幅達到一定閥值時，滬深兩市上市的全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等相關品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結束後，視情況交易或直接收盤。9月6日，中國證監會剛剛表示將研究制定指數熔斷機制方案。從資本市場穩定的角度和前期A股市場非理性下跌的應對出發，熔斷機制推出正當時。

　　美國的經驗

　　上世紀80年代初期美國股市締造了新一輪繁榮，泡沫化程度日益凸顯。在1985年廣場協議和1987年盧浮宮協議後，全球利率水準趨勢上升，1987年10月中旬美國股市已經山雨欲來風滿樓。1987年10月18日《紐約時報》關於美國財政部公開倡導美元貶值的新聞，進一步觸發了風險。10月19日，道瓊斯指數創下美國股市歷史上的最大單日跌幅22.6%。

　　為了防止類似事件再度發生，在股災一週年之際，美國商品期貨交易委員會和美國證券交易委員批准了紐約股票交易所和芝加哥商品交易所的熔斷機制。熔斷機制是1987年美國股票市場危機應對和反思後的制度創新，是一種金融穩定新機制。

　　熔斷機制是美國資本市場重要的基礎設施之一。1988年建立起來的股票市場熔斷機制以道瓊斯工業指數為指標，分為10%、20%和30%三級，即偏離上一個交易日道瓊斯工業指數收盤價10%、20%和30%為三個觸發閥值。觸發第一級和第二級熔斷指標時，整個市場交易將暫停15分鐘，觸發第三級熔斷指標時當日交易暫停。2010年5月18日，美國證券交易委員會試行了個股熔斷機制，即標普500指數中的任何一隻股票如果在5分鐘內跌幅達到10%，該股在所有交易所內必須暫停交易5分鐘。該制度在2010年9月13日開始正式實行，其後個股熔斷機制拓展至羅素1000指數的個股以及特定的金融産品，比如單個市場的股指期貨亦適用個股熔斷機制。該機制有效期至2012年1月31日。

　　目前美國熔斷機制是2012年改革的結果。此前的熔斷機制主要以控制非理性下跌為主，而2012年改革的目標已經從防止非理性下跌拓展至限制非理性漲跌。2012年5月31日，美國證券交易委員會推出了漲跌限制（Limit Up-Limit Down）替代了個股熔斷機制，以更好地防止股市暴漲暴跌，即在15秒內個股或相關指數産品價格漲跌幅超過5%、10%和20%，將暫停該股交易5分鐘。漲跌限制分兩個階段實施：第一個階段是2013年4月8日實行，覆蓋標普500和羅素1000成分股；第二階段是2013年10月8日，覆蓋全國股票市場體系所有證券。2015年8月24日，美股三大股指期貨開盤即下跌超5%，觸發了熔斷機制，被暫停交易。更為重要的是，2012年改革還對全市場體系的熔斷機制做了修訂，改變以道瓊斯工業指數為指標，設定標普500指數為新的參考指標，以標普500指數上一個交易日收盤數為基準，三級閥值可以觸發整個市場的熔斷機制——7%（一級）、13%（二級）和20%（三級），這個機制在2013年2月4日實施。

　　熔斷機製作為市場穩定的基礎機制，在美國股票市場穩定上發揮了重大作用。1988年10月開設熔斷機制之後，美國股票市場至今未曾出現過1987年單日跌幅超過20%的情況。在大蕭條以來最嚴重的國際金融危機期間，股票市場的單日跌幅亦相對有限。2008年9月29日，美國眾議院否決了7000億美元救助方案之時，美國股市遭遇了1987年後的最大單日跌幅，幅度為7%。2013年2月後，新的熔斷機制實施，7%是第一個熔斷機制的觸發閥值。2015年8月24日，美國三大股指期貨熔斷機制被觸發之後，雖然三大股指大幅低開，但未觸發整個現貨市場的熔斷機制，市場整體保持相對穩定，沒有出現系統性的恐慌和暴跌。

　　遏制非理性下跌

　　前期，A股市場經歷了少有的大幅波動行情，甚至出現了諸多的非理性下跌的狀況。

　　從理論角度看，股票市場在泡沫化過程中，會産生一種投機陶醉感，而這種投機陶醉感使得市場走向非理性繁榮，市場的估值嚴重超乎正常水準，市場流動性更是異常活躍，即産生了以流動性自我強化的估值泡沫。在繁榮的尾聲，這種投機陶醉感使市場正在逐步累積崩潰的動能，內部人的多空轉換或外部的政策衝擊開啟了股票市場的明斯基時刻。明斯基時刻並非是一個時點，而是一個令人煎熬的過程，金融市場內生的不穩定性終究將會是一場泡沫的破滅甚至是系統性的危機，因為市場將會形成一個自我強化的下跌螺旋。

　　明斯基時刻的終結取決於三個因素：一是資産價格足夠低，以至於有投資者願意買入。但是，這個時點往往是一個超調的過程，100倍的PE到50倍的PE，或者100倍的PE到20倍的PE，哪個是“足夠”？沒有人能夠在重大風險之前保持理性的回答。二是政府關閉市場或者市場暫停交易。這個政策的好處是將市場凍結起來，讓投資者有足夠的時間思考，讓市場有足夠的時間恢復內在的供求機制。三是政府強力救援，注入無限流動性，這個政策目的就是打破明斯基時刻之後自我強化的去杠桿或資産負債表緊縮。

　　熔斷機制本質上就是通過制度的設定將市場短期暫停交易的模式，比如，個股漲跌停制度亦是熔斷機制的一種方式。在金融危機應對和救援中，熔斷機制是打破資産價格下跌螺旋的利器。市場下跌一般是內因、外因和內外因組合的結果，內因一般是因為估值的調整；外因一般是外部環境的重大變化，比如政策調整、特殊事件和國際衝突等。以內因觸發的市場下跌為例，一般會是一個相對緩慢的下跌過程，但是當內因遭遇偶然性的外部衝擊之時，可能引發股票市場的非理性下跌。在缺乏熔斷機制的條件下，就會像出現千股跌停一樣，市場下跌的性質發生重大改變，從一場估值調整轉變為一場流動性危機。當市場遭遇流動性危機之時，估值體系就會崩潰，股票市場供求機制將失靈。為此，熔斷機制的核心職能在於防範股票市場自我強化的流動性危機。

　　值得注意的是，股票市場的流動性危機可能引發廣義的流動性危機。在市場走向極端的過程中，一旦交易機制喪失，那麼估值體系就會失靈，需求就會被遏制。在這個過程中，很多機構投資者和個人投資者實際上並不缺少資金頭寸，只是由於估值體系被破壞，無法進行理性的估值，即會是一種隔岸觀火的局勢。缺乏新的資金進入，股票市場的流動性危機將愈演愈烈，可能導致短期利率的變化，並逐步傳染至銀行部門和銀行間市場。在這個危急關頭，政府救援以及廣義上的流動性注入或無上限的流動性承諾將是關鍵因素，這個時點如果缺乏最後貸款人，將會使得股票市場的狹義流動性危機轉變為整個金融體系的廣義流動性危機直至系統性危機。為此，熔斷機制亦是一種風險阻隔機制，防止股票市場風險向其他金融領域以至整個金融體系傳染的有效機制。