在經歷了上半年的持續大幅上漲後近期市場出現了幅度較大的調整，這是牛市中的回撤還是預示著牛市已經結束？投資者又該採取怎樣的應對策略？

　　市場前期調整最大的因素在於融資盤的去杠桿，但從同樣經歷過融資去杠桿的中國台灣股市來看，杠桿資金的清理並沒有成為決定市場走勢的主導因素。此輪A股下跌更像是牛市中的一次大幅回撤，而非預示著牛市終結。

　　目前貨幣政策並未轉向，A股市場牛市基礎不改。經濟發展和改革需要資本市場發揮更多的支援服務功能，未來指數能否創新高則取決於兩者的互動效應。中性情景：指數“上有頂下有底”，進入3500-5000點區間的牛市震蕩期；樂觀情景：指數繼續創新高。

　　以業績確定性品種做底倉+改革主題進攻是較好的配置策略，建議關注新興消費和國企改革兩條投資主線：震蕩分化格局下新興消費品行業優勢凸顯，關注新型食品飲料、出境旅遊、智慧家居、養老地産、汽車後市場等；三條途徑把握國企改革的投資機會，享受改革紅利帶來的突破性行情。

　　股災後是牛回頭or熊出沒

　　1、歷史回顧：各輪牛市的推動基礎、回撤原因和見頂原因

　　從歷史經驗來看，牛市趨勢中出現大幅回撤屬於經常性現象，回撤幅度至少都在30%左右，但長期來看並不影響牛市進程。對於大幅調整不應盲目的恐慌，核心仍然在於判斷這種調整到底是牛市中的回撤還是預示著牛市已經結束。

　　1)美國20世紀20年代

　　牛市原因：一戰結束後全球經濟開始逐漸復蘇，尤其是作為最為穩定和發達的美國，良好的經濟環境和樂觀的情緒使得股指節節攀升，而上市公司數量也由最初的1822家達到了1929年的6417家。

　　牛市見頂：1，國內經濟仍沒有從一戰後的蕭條中完全恢復過來，股市的火爆與經濟狀況脫節越來越嚴重；2，股市中存在過度投機，銀行、證券交易人員的不規範交易行為對崩盤起到了推波助瀾的作用；3，政府在崩盤之後沒有採取實質性的措施，導致股市雪崩一發不可收拾；4，貨幣政策收緊，利率水準抬升。

　　2)美國20世紀80年代

　　牛市原因：在經歷了經濟發展的“黃金時期”後美國經濟穩定，通貨膨脹率和失業率等經濟數據穩定，同時大量的國際遊資和鉅額私人資本不斷地流入美國股市。

　　回撤原因：1，流動性不足：美聯儲先後進行了6次加息來緩解通貨膨脹壓力；2，財政赤字高達2210億美元，貿易赤字高達1562億美元，均創最高紀錄。同時外匯市場上美元被拋售，帶來巨大貶值壓力動搖投資者信心；3，股災當日SEC主席表示為穩定局面將討論暫時關閉交易所，市場恐慌導致大量拋售。

　　恢復原因：美聯儲緊急降息穩定股市，國內流動性得到緩解。

　　3)美國2000年前後

　　牛市原因：宏觀經濟數據強勁，貨幣政策寬鬆，東南亞金融危機引起的避險資金流入美國，股市資金充裕。此外電腦的普及使得資訊技術産業得到了迅猛發展，網際網路科技股作為“新經濟”主力受到了市場追捧。

　　回撤原因：東南亞危機進一步惡化，印尼金融風暴再起，日本與俄羅斯等國市場動蕩導致全球股市都受到了影響。

　　恢復原因：美聯儲連續三次降息，加之網際網路科技股的崛起和美國經濟繼續走強，帶動股指持續飆升。

　　牛市見頂：1，貨幣政策：連續加息六次，流動性收緊。2，業績不達預期：1999年年報公佈後與投資者預期相差極大，同比下跌34%；龍頭股微軟黑天鵝，隨後多個網路股巨頭負面消息傳出，小公司破産無數。3，大量IPO和限售股解禁，減少了對科技股的需求。

　　4)日本20世紀80年代

　　牛市原因：連續五次下調再貼現率，過剩資本大量涌入資本市場，抬高了股價和地價。在上漲過程中機構炒作成風，企業和證券公司的非法交易起了推波助瀾的作用。投資者心理預期膨脹，對股市未來過度樂觀，擴大了市場投機行為。

　　回撤原因：1987年10月美國股市崩盤帶來的全球股市震蕩。

　　恢復原因：牛市格局未變，流動性依然寬裕，投資者對未來預期沒有改變。

　　牛市見頂：1，緊縮政策：提高存款準備金率和再貼現率，前後加息5次；大藏省對房地産業進行限制，嚴控對不動産業和土木建設行業貸款，新徵地價稅。2，金融體系風險：信貸資金轉向中小企業和房地産業，募集的資金大部分繼續流入股票市場和房地産市場，助推機制增加系統風險；證券業醜聞頻頻曝光，嚴重影響了金融機構的信譽，投資者紛紛逃離市場。

　　5)中國台灣地區19世紀80年代

　　牛市原因：寬鬆的貨幣政策，不斷下調重貼現率；新台幣升值引發熱錢流入，同時外匯儲備增長過快。在外匯市場上不斷吸進美元，拋售新台幣，進一步加劇了流動性氾濫；人為投機，當時臺股市場規模較小，在巨大的賺錢效應下投資者蜂擁入市。

　　第一次回撤原因：1987年10月美國股市崩盤帶來的全球股市震蕩。

　　恢復原因：牛市格局未變，流動性依然寬裕，投資者對未來預期沒有改變。

　　第二次回撤原因：台灣當局開始徵收資本利得稅。

　　恢復原因：迫於壓力最終取消了資本利得稅。

　　牛市見頂：1，緊縮政策：多次提高存款準備金率和再貼現率，房地産市場禁止空地貸款，提高銀行利率；2，嚴打地下錢莊，杜絕資金投機性炒作；3，台幣升值趨緩，熱錢流入減少，基本面面臨拐點。

　　6)A股市場2000年前後

　　牛市原因：政策支援，同時全球性的科技股泡沫也擴散到了A股市場，科技股水漲船高。

　　回撤原因：1999年新《證券法》頒布。

　　恢復原因：以納斯達克為代表的全球性科技股泡沫仍在繼續，高漲的市場情緒沒有改變。

　　牛市見頂：海外市場流動性收緊，全球科技股泡沫破裂，A股眾多天價科技股隨之崩盤。

　　7)A股市場2007年前後

　　牛市原因：流動性過剩，人民幣升值預期強烈引發大量境外資金流入A股。同時中國有大量的外匯佔款，進一步投放了流動性。A股市場成交量巨大，市場情緒熱烈；股權分置改革的順利推出和完成使得市場信心倍增。

　　回撤原因：財政部將證券交易的印花稅從千分之一提高到千分之三。

　　恢復原因：牛市上漲邏輯並沒有改變，投資者仍然充滿信心。

　　牛市見頂：央行逐漸實行緊縮的貨幣政策，市場流動性收緊；印花稅提高、天量IPO融資以及眾多“大小非”解禁不斷抽血A股市場，流動性最終枯竭；全球性的金融危機逐漸蔓延，A股市場也無法倖免。

　　從歷史上各輪牛市的經驗來看，要判斷是牛市回撤還是牛市結束，核心仍是取決於調整是何種因素所引發。歷史上牛市回撤一般都是一些相對次要的因素所引發，如海外市場動蕩、政府監管等；而導致牛市結束的原因往往都是支撐牛市的主要邏輯發生了變化，如貨幣政策由寬鬆轉向緊縮，或發生系統性金融危機等。

　　對應目前的A股市場，前期調整最大的因素在於融資盤的清理,以及引發的強平帶來的踩踏，但此輪牛市的主要邏輯並沒有被破壞。此輪牛市的起因從根源上説，一是貨幣政策放鬆帶來流動性充裕，居民資産重配資金流入股市；二是供給相對受到管制，股票需求旺盛和供給稀缺構成了此輪牛市的基礎。目前來看A股的牛市基礎仍然成立，因此，從歷史經驗來看，我們更傾向於認為近期的調整更像是牛市中的一次大幅回撤，而非預示牛市終結。

    2、去杠桿的影響——中國台灣股市經驗

　　前期A股市場出現調整的最大因素在於融資盤的清理去杠桿，兩融餘額自6月份以來開始下行，場外杠桿融資也受到監管層的清理整頓。目前市場擔心後市仍將繼續去杠桿過程，從而對市場産生負面影響。去杠桿是否會是影響牛市的主導因素？上世紀80年代末中國台灣股市也曾經歷過去杠桿過程，或許可以為當前A股市場提供一定的經驗參考。

　　在上世紀80年代的臺股牛市中杠桿資金規模也同樣大幅提升，引發了監管層的注意。1989年7月，台灣當局通過“銀行法修正案”一方面對吸收存款做出嚴格規定以此整頓地下投資公司，另一方面放鬆銀行牌照發放限制，以促使一些地下投資公司轉為公開闔法經營的金融機構。在整頓地下投資公司過程中，台灣當局主要採取了官員表態、媒體宣傳、處理一批中小型或已倒閉的地下投資公司等措施，這些整頓措施一定程度上壓制了信用交易。隨著監管力度加強，臺股的融資規模開始下降，但當時臺股融資餘額走勢與指數走勢並非正相關。從1989年2月開始，臺股信用交易的融資餘額從260.9億元下降到6月的64.6億元，此後融資餘額一直保持低位。而由於當局對“資本利得稅”政策的澄清，並由交易所積極推動上市公司、財團法人與銀行進場護盤，台灣加權指數開始止跌回升，最終達到了12000點的高度。

　　因此，從臺股經驗來看，杠桿資金的清理可能並不會成為影響市場的一個主導因素。目前A股市場融資餘額佔市值的比重在2.3%左右，要高於臺股當時0.8%的比例，去杠桿對於A股市場的影響可能更大一些。但由於目前對於杠桿資金的清理主要集中于場外，而不是對場內融資進行明顯限制，我們傾向於認為單純的融資去杠桿並不會決定A股市場走勢。

　　下半年市場環境展望

　　1、貨幣政策並未轉向，A股市場牛市基礎不改

　　我們認為救市之後指數再次探底跌破前低的概率並不大，除非貨幣政策開始邊際收緊。此輪牛市的基礎在於改革使得投資者樹立了“改革牛”的信心，以及經濟下行背景下的寬鬆貨幣政策、全民股權時代下社會資金“脫實入虛”、居民資産配置“脫房入市”的大趨勢不可阻擋。因此，如果出現指數再次跌破前低的情景，一定是牛市基礎被打破，即貨幣政策開始邊際收緊。目前時點來看，我們認為國內的經濟和通脹環境都不支援貨幣政策的收緊，我們判斷下半年貨幣政策仍將延續寬鬆環境。最大的不確定性來自海外，如果美聯儲加息引發資金從新興市場外逃，將成為市場面臨的最大風險。

　　1)經濟復蘇基礎仍不穩固

　　對於經濟的判斷市場分歧相對較小，普遍認為在目前的經濟轉型期、地産大週期向下背景下,經濟下行壓力始終存在。從國信高頻宏觀指數來看，目前經濟運作也確實相對較弱，我們認為下半年經濟出現明顯復蘇，從而制約貨幣政策放鬆的概率相對較小。

　　2)通脹壓力有限，豬週期不會成為明顯阻礙

　　相比對經濟的判斷而言，投資者對於下半年通脹的分歧則要明顯加大。尤其是在近期豬肉價格出現短期快速上漲之後，越來越多的投資者開始擔心滯脹的出現，從而制約貨幣政策的放鬆。但從宏觀研究角度，我們始終認為所謂的豬週期不過是宏觀經濟週期在行業上的投影。目前的經濟環境並不支援明顯的通脹，單純的豬肉供給因素影響有限。估計7-12月CPI同比增速在1.4%-1.8%範圍，絕對水準仍偏低，通脹因素對貨幣政策放鬆的制約較小。

　　3)海外市場存在不確定性，美聯儲加息構成最大風險

　　與國內相比，海外市場存在更多的不確定性。目前美國經濟仍然運作在一個緩慢復蘇的通道中，如果目前的經濟勢頭延續，下半年美聯儲很有可能進行首次加息。雖然目前各新興市場國家在外匯儲備和負債等方面都要優於上世紀90年代末金融危機時期，抵禦系統性金融風險的能力更強，但美元走強帶來的資金回流對新興市場的負面衝擊仍然不容忽視，今年以來新興市場國家貨幣相對於美元均出現了一定程度的貶值。

　　從歷史上看，我國國債收益率水準近幾年與歐美利率水準還是存在一定的正相關關係。自二季度以來，在寬鬆政策退出預期下，美國和歐洲的利率水準已經開始出現了一定程度的提升，二季度我國債券利率的反彈一定程度上也與此有關。如果美國開始進入加息週期，美聯儲貨幣政策的收緊可能引發全球利率上行，資金外逃以及人民幣貶值壓力可能會對中國的貨幣政策放鬆形成阻礙，這是下半年我們面臨的最大的不確定性，需要繼續跟蹤關注。

　　2、中性情景：指數在3500-5000點的區間內震蕩

　　如果貨幣政策仍然保持相對寬鬆的環境，市場仍將處在一個震蕩向上過程中。但如果沒有新的推動因素，短期內也未必能很快創出新高。這種情景下市場將更加注重選股，一些業績增長確定性高的品種將受到青睞。

　　從業績增長角度來看，整體上市公司的盈利增長仍然缺乏亮點。雖然大宗商品價格下跌能夠推動整體毛利率水準有所回升，但難以彌補需求疲軟和PPI通縮背景下收入增速的下滑，預計2015年非金融上市公司的凈利潤增速僅在5%左右。

　　而從半年報情況來看，創業板相比主機板還是有更多的亮點。根據盈利預告區間的均值測算，創業板可比公司2015年半年度盈利同比增速達到23.8%，相比可比公司2015年一季度的盈利增速10.7%有較大幅度的提高。而且創業板權重股的盈利增速仍然相對更優，創業板指的100隻成分股半年報盈利增速為34.4%，相比一季報14.7%也有明顯提升。因此，一些業績維持高增長的創業板龍頭仍然可以繼續關注。

　　而從行業角度來看，上游資源、中游原材料、中游製造業的整體盈利情況仍然不容樂觀，交運作業底部有所回升，業績持續增長確定性高的領域仍然集中于消費和新興産業；從創業板半年報情況來看，傳媒行業的業績增速絕對水準以及趨勢最為突出，投資者可以重點關注，業績增速相對較高的行業還有公用事業和醫藥生物等。

　　3、樂觀情景：指數持續創新高，改革實質性加速成為推動力

　　經歷過前期暴跌後，儘管通過政府的強力救市,市場信心有所恢復，但是當前市場整體風險偏好較低，指數如果欲突破前期高點，勢必需要更強力的邏輯來支撐，而這個邏輯或將來自於改革的實質性加速推進。2015年是“十二五”收官之年，也是“十三五”規劃制定之年，全面深化改革棋至中盤，各項改革從方案進入實操階段。深改組第14次會議中強調“要把好改革方案的主旨和要點，把準相關改革的內在聯繫，結合實際實化細化，使各項改革要求落地生根”。而發改委也從6月中旬起奔赴各省市力推各項改革的落實，地方省市對改革的全面部署也在加快。我們認為，對於A股市場，下半年如果國企改革在國有資本運營平臺建設、資産證券化率提升、國資重組優化等方面取得實質性進展，新《證券法》修訂三讀在年內完成，證券發行註冊制改革穩步推進，“深港通”啟動，新三板分層制度和戰略新興板建設等取得積極突破，那麼市場信心有望重新鞏固並增強，整體風險偏好提升，推動指數突破前期高點。

　　關注兩條主線

　　綜合分析，下半年以業績確定性品種做底倉+改革主題進攻是較好的配置策略。新興消費和國企改革是兩條重要的投資主線，重點關注食品飲料與家電中的新品，旅遊、傳媒、汽車後市場等服務消費類行業以及軍工、煤炭、有色、船舶航運、電力等行業的國企改革機會。

　　1、震蕩分化行情下新興消費品行業優勢凸顯

　　經過急跌調整市場逐漸從前期的全面上漲演化為結構性分化，投資者重新將目光聚焦在業績增長確定性高的優質成長品種上。我們認為，新興消費品受益於整體每人平均GDP提升和消費模式轉變，業績增長確定性相對較高，當前配置優勢凸顯。

　　新興消費品的特點在於：1)産品升級，體現在智慧化、健康化、細分化；2)渠道便捷，體現在O2O的深化、便利店的滲透、商業廣場的綜合化；3)情感行銷，更注重消費的情感訴求。結合新興消費品的特點和人口與收入結構變化帶來的消費模式轉變，建議關注新型食品飲料、出境旅遊、智慧家居、養老地産、中高端汽車及後市場服務等新興消費品。

　　2、三條途徑迎國企改革風口起舞

　　1)把握央企首批改革試點集團旗下上市公司，重點關注國有資本運營平臺試點

　　自2014年7月15日國資委披露首批央企四項改革試點以來，6家試點集團已陸續披露改革動態，央企首批改革試點集團旗下的上市公司將率先受益，而在四項改革內容中可以重點關注國有資本運營平臺試點。

　　“中糧係”和“國投係”的改革動向。中糧集團旗下擁有8家上市公司，包括中國食品(00506.HK)、中糧控股(00606.HK)、蒙牛乳業(02319.HK)、中糧包裝(00906.HK)、大悅城地産(00207.HK)五家香港上市公司，以及中糧屯河(600737.SH)、中糧地産(000031.SZ)和中糧生化(000930.SZ)三家A股公司。從集團下屬上市公司的改革動向看，2014年11月華孚集團整體併入中糧，旗下的上市公司酒鬼酒被中糧間接控股。目前中糧屯河正在籌劃混改，華孚部分産業或與其進行整合，其他上市公司暫無確切的改革動作。從旗下上市公司的經營業務看，中糧包裝是國內最大的金屬包裝生産企業，中糧生化是國內最大的燃料乙醇生産企業，大悅城地産是中糧的商業地産平臺，這些公司均具備平臺性質，未來存在資産重組擴大平臺規模的可能。

　　國家開發投資公司擁有7家控股上市公司：國投電力(600886.SH)、國投新集(601918.SH)、國投中魯(600962.SH)、國投安信(600061.SH)、中成股份(000151.SZ)、華聯國際(00969.HK)、中新果業(5EG.SGX)。從“國投係”下屬上市公司看，國投電力涉及電力電價改革和國企改革雙重改革；2014年9月國投中魯公佈重組方案，醫療服務商江蘇環亞將借殼作價20.5億元，但2015年4月因重組交易方無力繳納2.5億元個人所得稅而導致重組叫停。但由於目前國投中魯已經連續兩年虧損，重組較為迫切，預計後續仍將推進重組；中紡投資由同集團旗下的安信借殼，並於2015年7月20日正式更名為“國投安信”；國投新集煤炭業務盈利情況較差，但作為公司煤炭業務的上市平臺，有望通過改革來化解行業困境；中成股份主營成套設備及技術進出口業務和境外投資業務，是集團走出去戰略的重要平臺；華聯國際是目前集團旗下唯一的香港上市企業，未來或將受益於平臺整理。

　　2)享受資産證券化盛宴，把握軍工行業資産證券化提升機遇，重點關注擁有優質科研院所資源的上市公司

　　本輪國企改革的目標在於做大做強做優國企，通過資本市場促進國企效益提升，國有企業下一步有望掀起資産證券化浪潮。根據A股上市公司中的國有持股市值估算，當前證券化率僅在25%左右。而根據國資委之前的目標，央企的資産證券化率需要達到80%；地方省市也在改革意見中明確指出國資證券化率的目標，到2020年絕大多數省市的國資證券化率要達到50%以上。從目前已有的案例看，國資證券化的途徑主要有三條：1)資産注入：通過並購重組、定向增發等形式將集團優質資産注入上市公司；2)整體上市：通過吸收合併集團實現整體資産上市；3)借殼上市：通過借助殼資源實現優質國企資産上市。無論何種方式都是將優質資産注入上市公司平臺，有助於提升上市公司的估值水準。

　　軍工集團資産證券化率平均為30%，優質科研院所資源注入提升公司價值。在112家央企集團中軍工類央企集團有11家，旗下共有98家上市公司(包括16家H股上市公司)，按照集團總資産和上市公司總資産口徑估算，軍工集團的平均資産證券化率約為31.7%，其中中國船舶工業集團、中國航太科技集團、中國航太科工集團、中國電子科技集團的資産證券化率在20%以下。按照此前國資委80%的證券率目標，軍工集團資産證券化提升空間大。

　　科研院所是軍工集團中的優質資産，産研一體，大多涉及軍品系統和總裝業務，收入和盈利水準往往高於下屬其他已上市公司。如果這些優質資産注入上市軍工企業將顯著提升業績，帶來二級市場投資機會。目前A股約有16家軍工類上市公司涉及研究所資産，例如航太科技集團、航太科工集團、電子科技集團旗下擁有大量科研院所，收入和盈利規模均較大；中航工業主要優質經營性研究所則集中在航電、發動機和裝備板塊中。

　　3)強強聯合提升央企競爭力，潛伏可能合併重組的央企集團，重點關注具有行業整合預期的資源類集團和有關鍵人事變動的相關集團

　　強強聯合優化資源配置，央企合併重組或加快。從南北車合併、中電投與國家核電合併等的案例看，以做大做強做優為目標的大規模兼併重組潮正在開啟，國資委直屬央企有望從現今的112家縮減到40余家。

　　行業方面，資源類等傳統産業合併重組預期較高，煤炭、有色等資源類和船舶、航運等製造運輸類國企的合併重組概率較高。

　　此外，“改革未動，人事先行”，國企管理層關鍵人員的人事變動往往預示著後續存在改革動作，相關公司值得重點關注。