□平安信託 魏穎捷

　　馬年A股的走勢如同萬馬奔騰，完成牛熊切換。展望羊年，A股肩負的使命上升到戰略高度，制度上需要向註冊制過度、轉型中需要肩負孵化更多新興産業的職能、同時伴隨國企改革的貫穿，尤其是在經濟增速下移和人民幣升值預期出現拐點的不利背景下，眼下A股的戰略重要性不亞於2010年前的股改。雖然估值泡沫和上行斜率讓市場有所擔憂，但從戰略視野出發，A股的長牛僅僅是開始。與馬年相比，A股在羊年會像生肖屬性一樣，出現較為溫和的上漲，運作模式很難複製疾風暴雨的上漲，更多是結構型牛市為主，特徵上會呈現增量博弈。

　　增量博弈主導市場

　　年初高層對於融資杠桿的警示使得存量博弈有所升溫，但牛市的環境與2013年時的熊市末期缺乏可比性。如果説2013年的存量博弈只是存量資金在題材股間的騰挪，那麼羊年的增量博弈則是以存量資金與增量資金的博弈為主，資金的切換不僅僅在題材間，更會在成長、週期和概念之間連續切換，博弈的半徑將由小盤股擴展到整個A股。

　　增量博弈的基礎有兩個，即融資成本的可持續下降、宏觀配置週期的徹底扭轉。這兩個因素決定了A股的增量資金是長期性和趨勢性的，這點與2012年底的脈衝式行情有本質區別。同時制約增量博弈高度的則是本幣升值預期逆轉後的資金外流、存量資金對於估值泡沫和傳統行業的謹慎情緒。首先，從支撐存量博弈的融資成本角度來看，按照國際經驗，當一個國家的人口紅利進入衰退期，其長期利率都是一個走低並且趨於零的過程，我國剛過劉易斯拐點，因此2014年開始的利率下行僅僅處於初期。國內負債主體大約有90%集中于傳統行業，上述行業正是經濟轉型中的負反饋産業，降低融資成本對於傳統行業的整合以及降低金融風險而言必不可缺。從行為金融角度出發，低利率會抬升市場的風險偏好，對於權益類資産而言將起到正向刺激。其次，從資金配置角度來看，過去5年資金配置的核心是以地産為主的投資驅動型行業，資金配置由單純的信貸轉向收益更高的非標融資，高利率的非標融資好比一個資金黑洞，將新增資金大部分都吸收到了高利率的債權融資中。但隨著信用風險的不斷釋放，以及地産大週期的逆轉，不僅新增資金對於上述行業會趨於謹慎，已經配置的存量資金也會尋求新的頭向。舉個簡單的例子，每年地産的銷售額約為15萬億，過去5年期增速在20%左右，即會吸收3萬億左右的新增資金，未來銷售額增速將趨於0，則會釋放出3萬億的新增資金配置需求，加上從地産以及其他週期行業流出的存量資金，在外匯管制的背景下，這部分資金在國內面臨再配置選擇，能容量如此流動性的最佳領域就是股市。

　　也許目前A股的高估值會成為資金配置的一個詬病，但從引導來看，註冊制增加供給，滿足了增量資金的流動性需求，同時去年以來證監會對於收購兼併的簡政放權，上市公司可以通過外延式收購降低估值，估值泡沫短期並不會被捅破。換個角度，隨著新興産業在A股的佔比不斷提高，估值泡沫很難避免。A股新興産業不能簡單用納斯達克和海外創業板的估值來比較，因為西方發達國家已經進入發展的暮年，而中國剛由強壯年步入中年，對於新興産業的增長預期完全不同，全球化的估值中樞具有參考意義，但很難成為定價標準。

　　短期上攻步伐料放緩

　　從目前來看，A股在羊年會像生肖屬性一樣，出現較為溫和的上漲，但短期上攻步伐料放緩。節前上證綜指呈現出縮量7連陽，中小板呈現新高後的量價背離，技術上都有些多頭後勁不足的隱患。用兩融數據來看，融資買入額有連續4周達到單周600億水準（歷史平均僅為50-150億），這種連續的天量凈買入，是市場情緒質變的重要特徵，代表市場情緒由之前的反彈預期切換至牛市預期。連續4周的天量買入期為11月28日—12月19日。對應的點位是2682—3108點，中樞位為2895點，即2682點—3108點是奠定牛市邏輯的區間，通常不會跌破。按照市場買入成本來看，大致在2800點區域。

　　從2015年以來的融資凈買入指標看，除“1.19”市場恐慌引發的融資盤平倉以外，大致在2014年8、9月的水準，明顯高於2013年，顯示短期仍是牛市中的調整。值得注意的是，今年明顯的融資凈買入為負出現在1月30日，當天張濤3210點，最高為3288點，加之節前降準引發的高開陰線在3250點附近，因此按照縮量狀態，短期成功收復的概率不大。從估值看，用加權平均法計算的滬深300估值很低，但用剔除權重效應後算出的算術平均市盈率則已經超過2009年峰值時的水準，制約權重股的短期空間。創業板而言，市盈率已經突破歷史新高，需要等待盈利的跟上。從市場情緒來看，股票型基金倉位為88.55%，觸及“88魔咒”，同時2015年股票型基金的首發募集額度僅為去年4季度的40%，也是樂觀情緒階段收斂的一個信號。尤其值得注意的是，節前監管層密集檢查兩融、傘形信託等杠桿交易，釋放出的信號不僅僅是規範杠桿，更多透露出對於過快上漲的一種擔憂，在這種基調下，市場短期上攻步伐料放緩。