上週末，大盤又在無數人的腦海中完成一次劇烈調整，其原因則是一家券商的內部通知。

　　這則旨在自查其場外配資情況的通知被解讀為再度降杠桿，並直指傘形信託的“命門”——與分組交易系統相連的交易數據端口。不過，多家機構調研後認為，該券商的這一行為只是證監會4月17日政策規範的延續，並不意味著監管力度加大。同時，在一些傘形信託業務人士看來，“停止數據端口服務”這一舉措對傘形信託存量業務影響甚微。

　　業內人士認為，隨著行情發展以及連續監管，近期傘形信託展業難度加大，顯示其利益鏈正面臨考驗。

　　傘形信託受影響尚不大

　　上週五，某證券公司一則“自查場外配資”的內部通知引發軒然大波。該通知表示，“對自查過程中發現、確認存在利用所提供的數據端口進行場外配資行為的，2015年5月25日起一律停止數據端口服務。”該消息隨即被一些市場人士解讀為，監管層再度出重拳降杠桿，作為場外配資重要形式之一的傘形信託將面臨“生死劫”。

　　　所謂傘形信託，即在一個主信託賬號，通過分組交易系統設置若干個獨立的子信託，每個子信託便是一個小型結構化信託。信託公司通過其資訊技術和風控平臺，對每個子信託進行管理和監控。雖然共用一個信託賬號，但每個子信託都是一個完全獨立的結構化信託産品，單獨投資操作和清算。其交易結構是在原有的股東賬戶和信託賬戶下(一級母賬戶)，通過設立二級虛擬子賬戶的方式，為多名資金量有限的投資者(劣後受益人)提供結構化的證券投資的融資服務。

　　　相關業務人士介紹，在傘形信託業務中，只有將券商交易數據端口與傘形信託的分組交易系統相連接，才能保證每個子信託的獨立性，可謂是傘形信託的“命門”。南方某信託公司傘形信託業務人士説：“一旦停止數據端口服務，所有的傘形信託都將沒法操作，不光傘形信託沒法展業，存量業務的交易也將受到極大影響。”

　　　實際上，作為成就本輪牛市的重要杠桿資金，傘形信託一旦面臨上述窘境，其對市場影響不可不察。不過，在多位傘形信託業務人士看來，券商停止對傘形信託的數據端口服務缺乏可行性。一家傘形信託業務量排名前三的信託公司相關人士就透露，券商從任何協議、文本中都看不到是傘形結構，且各子信託交易時，均是以主信託賬戶統一發送至券商，所以從券商的角度來看，很難分清是否為傘形信託。

　　　“而且，很多端口都是復用的，本來就有陽光私募在其中，券商很難停掉。”上述業務人士坦言，因此，這一舉措對傘形信託影響有限。

　　　此外，對於市場由此消息引發的“監管再度降杠桿”的解讀，已被證實為只是“舊聞重提”。國泰君安非銀團隊表示，週末調研暑假上市證券公司法律合規部等部門及營業部等分支機構，沒有聽説週末監管層加強嚴厲排查甚至要求客戶平倉的消息，監管力度和之前幾週一樣，涉及事件的相關券商更多是個案。齊魯證券亦在25日的一份研報中表示，上述舉措是繼監管部門在4月17日規定證券公司不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信託等活動,不得為場外股票配資、傘形信託提供數據端口等服務或便利政策的延伸,是對券商場外配置市場的清理，恒生業務部門也證實，早在幾個星期前已經在陸續執行這些措施。

　　開新“傘”視合作券商而定

　　此前，監管部門接連出臺政策。今年2月初，監管部門發文表示，禁止證券公司通過代銷傘形信託、P2P平臺、自主開發相關融資融券服務系統等形式，為客戶與他人，客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。此後，有關部門又于4月17日表示，證券公司不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信託等活動。當時華泰證券認為，禁止券商參與場外配資、傘形信託屬於預期之中，目前每日融資融券交易佔市場交易金額的15%以上，加上配資、傘形信託等結構化産品的話，預計杠桿交易已經佔到市場交易的1/4以上，高杠桿導致市場波動加大，引致監管。

　　　不過，從目前來看其收效尚待觀察。日前，中國證券報記者從多家信託公司了解到，其傘形信託業務開展基本正常。某南方信託公司相關業務人士進一步透露，目前其公司的傘形信託業務中，老傘新增子信託業務均能開展，但開新傘則視合作的券商而定，有的能做，有的不能做。

　　　究其原因，則與傘形信託獨特的利益鏈條有關。在傘形信託業務中，除了需要借助杠桿炒股的劣後級客戶外，主要是證券公司、信託公司、銀行三類機構，相對應的分別是證監系統、銀監系統。具體而言，券商得到客戶杠桿投資需求後，再尋找信託公司渠道，由後者發行信託計劃，對接銀行理財資金，並指定挂靠到券商營業部，融資方即可進行操作。在這一鏈條中，券商往往是傘形信託業務的發起方，其利益訴求是賺得交易佣金。信託公司在其中賺取千分之五左右的通道費，雖然費率較低，但規模做大後信託公司的收入亦較為可觀。此外，作為優先級客戶的銀行理財資金，亦有著相當的積極性。一些業內人士認為，在此利益格局下，“禁傘令”難有銀監部門的配合只能是“治標不治本”。

　　　值得關注的是，前述上周發佈“自查場外配資”內部通知的券商，亦在其5月25日的一份研報中表示，配資杠桿資金的主體是銀行、信託等,目前銀監系統並未出臺限制配資資金入市的政策,對目前股票市場流動性並未造成“抽血式”影響。

　　利益鏈面臨考驗

　　　“不過，傘形信託業務跟以前比肯定有影響，新展業是比之前難了。”一位從事這一業務的信託經理如是説。實際上，近期種種跡象顯示，隨著A股行情的發展，以及監管部門連續發力，傘形信託的利益鏈正面臨考驗。

　　　作為歸口證監系統管轄的券商，在連續政策規範後開始出現較為明顯的收手跡象。例如，在今年2月份，證監部門發文禁止券商代銷傘形信託等後，某大型券商即在其經紀業務中取消對傘形信託的激勵；4月下旬之後，有更多券商停止新開“主傘”。例如，一些券商要求信託公司在開立資金賬戶時，要承諾其並非傘形信託。中國證券報記者獲取的一份相關承諾書即表示：“我方發行的上述産品不屬於傘形信託，不屬於為場外股票配資而成立的産品，不為任何形式的場外股票配資提供便利”，並稱如若違反，則自行承擔包括券商停止外部系統接入而導致産品無法運作在內的後果。

　　　“對於這種情況，我們只能尋求其他可以開主傘的券商。”一位信託經理如是説。

　　　作為傘形信託優先級資金最為重要的來源，一些銀行亦在近期採取收緊配資的舉措。例如，在上月初，某股份制銀行就開始收緊傘形信託配資，不再受理1：2.5杠桿業務，杠桿比例最高1：2，對應的預警線為0.90 ，平倉線為0.85。此後，某信託公司證券投資業務負責人對中國證券報記者表示，該銀行已經停止傘形信託配資業務。相關信託業務人士表示，這一輪牛市中該銀行為傘形信託配資的規模在行業中相當靠前，此番叫停或與其自身風控有關。

　　　此外，一家據稱為傘形信託配資規模最大的股份制銀行亦在近期對其傘形信託配資業務進行風險排查，期間因此導致某信託公司暫停傘形信託業務一週。

　　　從信託公司層面來看，一家傘形信託業務規模排名行業前三的信託公司相關人士透露，由於前期傘形信託業務開展太猛，其公司不少業務人員已經陷入疲態，開展業務動力在下降。另一位傘形信託經理則透露，就其公司的業務量來看，近期通過傘形信託配資的劣後級客戶數量也較之前有所下降。