近年來，我國資本市場發展迅速，市值規模已躍居全球第二，但産品結構單一等問題仍較為突出。股票期權是豐富資本市場産品的重要環節。在這一大背景下，上證50ETF期權應運而生。作為我國首個場內期權産品，該産品的推出標誌著我國資本市場期權時代的來臨，也昭示了一個即將來臨的多元化投資與風險管理新時代。

　　在50ETF期權産品推出過程中，上海證券交易所本著服務投資者、服務行業創新發展的宗旨，在合理借鑒國際期權市場和國內期貨市場經驗的基礎上，充分聽取市場各方意見，為開發出符合我國實踐的股票期權産品作出了全方位的探索。

　　中國期權市場五大特色

　　基於中國資本市場具有實體為本、散戶為重、技術為先、頂層驅動等基本特徵。上交所在股票期權産品設計上，沒有直接照搬境外的做法，而是基於中國市場的特點做了很多創新性制度安排，一定程度了體現了中國特色，可以稱之為是中國特色的期權市場。主要體現在以下五個方面：

　　一是期現聯動發展的出發點和基本思路。基於“實體為本”這一我國資本市場發展旨歸，上交所在期權産品設計方面，始終貫徹期現聯動發展的原則，不是為了期權而進行期權産品開發，而是希望通過期權産品的推出，完善現貨證券市場功能和定價效率，提升現貨證券市場服務實體經濟的能力。

　　二是偏嚴格的風控機制設計。基於我國股票市場以散戶為主的這一現狀，上交所在股票期權推出初期實施非常嚴格的風控機制：首先，制定了嚴格投資者適當性管理制度，包括“五有一無”的投資者準入要求和投資者分級管理要求。其次，設置了初期較為嚴格的限額管理，包括限倉、限購、限交易，如單個投資者權利倉持倉限額僅20張、總持倉50張，當日累計買入開倉為100張，同時，投資者買入開倉的資金總額不得超過其賬戶凈資産的10%等。再次，採取循序漸進的持倉限額管理機制，即對任何一個新進入的投資者，都要經歷持倉限額從小到大這樣一個循序漸進的過程。也就是説，對所有初次進入期權市場的投資者，無論是個人還是機構，均實行嚴格的限倉制度，待投資者交易一段時間、充分了解期權特性後，再逐步放開持倉額度限制。例如，若上線三個月後，交易所將原有投資者的總持倉額度從50張提高到1000張，但新開戶或交易未滿三個月的投資者的持倉額度仍為50張。這麼做的目的，主要是考慮即使市場較為成熟後，仍不斷會有新進入市場的投資者會因為缺乏實戰經驗，盲目投機，在自身遭受巨大損失的同時，也可能對市場定價和産品功能的發揮等造成不良影響。最後，與國際市場相比，上交所對股票期權賣出方提出了較高的保證金要求。

　　基於同樣的考慮，上交所在標的選擇上率先選擇ETF期權進行試點。股票期權包括個股期權和ETF期權，二者都是國際市場的成熟品種。2013年個股期權的交易量近40億張，約佔衍生品交易量的20%，個股期權與ETF期權交易量合計已接近場內衍生品交易總量的30%。ETF産品誕生於1993年，時間相對較晚，因此ETF期權推出時間也晚于個股期權，但ETF期權1998年推出以來，發展極其迅速。以CBOE為例，單只ETF期權的平均交易量是個股期權的6倍。

　　通常，個股的波動大於ETF，期權作為對未來波動率的交易，個股期權的精準避險價值可能更大。但是，相比個股期權，ETF期權價格波動風險相對較小，交易運作管理相對簡單，更有利於投資者熟悉期權這類創新産品和産品推出初期的市場平穩運作。具體表現在以下七個方面：一是ETF由一籃子股票構成，價格波動通常小于單只股票，因此，ETF期權的價格風險也較小，率先推出ETF期權更有利於投資者快速熟悉期權産品。二是ETF具有內在的套利機制，很難被操縱，因此，ETF期權的價格操縱風險也較小。三是ETF期權的標的證券本質上是一籃子股票，因而，能夠有效避免內幕交易風險。四是ETF很少會發生類似股票除權除息、停牌等情形，交易運作管理相對簡單。五是ETF跟蹤的是一籃子股票的走勢，對衝系統性風險的能力比單只股票要強。六是ETF期權能更好地滿足社保等專業機構投資者的資産配置和多元化風險管理需求。我國自2005年推出首只ETF 以來，ETF市場發展迅速，已成為投資者尤其是機構投資者資産配置的重要工具。七是股票期權採取的是“T+0”交易機制，目前我國單只股票不能進行“T+0”交易，而ETF可以通過一級市場申贖和二級市場買賣間接實現“T+0”交易，ETF的交易機制與股票期權更匹配。

　　三是技術為先的設計邏輯。上交所的技術系統對資金和倉位進行雙重前端檢查。一方面，資金不足不能開倉，從可避免現貨證券交易中可能出現的買空風險，杜絕類似“光大8·16事件”的發生；另一方面，對投資者的持倉數量進行限制，從而有效降低錯單交易引發的市場風險。這些措施均為境內市場首創、境外市場所缺失，其一定程度上不利於培養市場主體的自律性，但就如以前國外銀行卡不設密碼、後來借鑒我國銀行實踐實施密碼管理一樣，其功過是非尚待評價。

　　四是交易機制上的若干創新安排，如熔斷機制和非對稱漲跌幅制度等。目前境外市場已有針對整個市場和某個現貨證券的熔斷機制，但由於衍生品的定價追隨相關標的證券，因此不對衍生品單設熔斷標準。上交所首次將熔斷機制引入到單個期權合約層面。我國A股市場有10%的漲跌幅限制，理論上股票期權可以不設置漲跌幅。但是由於期權價格通常遠低於標的證券價格，其價格與標的價格的關係是非線性的，期權價格的漲跌與標的證券漲跌的絕對值有關，而不是簡單的10%漲跌幅，因此，其相對百分比的漲跌幅度可能會非常大。熔斷機制通過暫停漲跌幅度較大的單個期權合約的連續交易，在市場價格大幅波動時，給市場一個冷卻和反映的時間，起到緩衝的作用，同時也可有效防範過度炒作或錯單交易導致的劇烈波動。據了解，香港交易所正在向市場徵求意見，考慮是否要將熔斷機制引入到衍生品合約。

　　此外，上交所對實值和虛值期權合約設置了不同的漲跌幅限制，尤其對價格很低的嚴重虛值期權合約，限制了其絕對漲幅，從而有效遏制“爆炒”行為。

　　五是考慮期權産品供需特點而採取的創新機制。首先，創造性地將做市商的流動性服務功能、評級和激勵三者有機結合。由於期權合約數量眾多，流動性較為分散，全球絕大多數的交易所都在股票期權交易中引入了做市商制度。做市商制度彌補了競價交易機制的不足，可以增強股票期權市場的流動性和活躍性、合理穩定交易價格、平抑市場投機。上交所將做市商的每筆交易區分為提供流動性的交易和消耗流動性的交易兩種情況，並根據其做市績效評級的不同，給予不同程度的減免和激勵，從而實現了以市場化、經濟的手段鼓勵做市商更多地提供流動性的目的。同時，考慮到期權買賣雙方權利義務的不對等，賣方需要交納較高的保證金且面臨較大的市場風險，我國期權市場初期很容易出現供給和需求不平衡的局面，為避免出現“爆炒”局面，上交所和中國結算均採取了按合約張數收費且對賣出開倉暫免收費的措施。

　　邁出轉向綜合型交易所

　　關鍵一步

　　上交所在多年研究基礎上，緊密結合我中國資本市場當前現狀和未來發展需要，逐步探索出了一條具有鮮明中國特色的股票期權市場發展之路。目前，股票期權作為與現貨證券市場聯繫最為緊密的金融衍生品，已成為全球衍生品市場的最重要的工具之一。從交易量上看，股票期權(含ETF期權和個股期權)佔場內衍生品交易量的比重已接近30%。以成功推出股票期權為標誌，上交所邁出了轉向綜合型交易所的關鍵一步。股票期權的成功與否，不僅是關乎上交所自身的産品鏈完善，也直接關係到我國資本市場未來發展進程，關係到我國資本市場服務實體經濟和未來參與國際競爭的能力。

　　對於何為股票期權産品成功的標準，我們認為應該從不同視角進行理解。從成熟市場情況看，産品活躍是發揮産品功能的重要基礎，活躍與否是産品是否成功的關鍵指標。但從我國實際情況看，股票期權作為一個遠較現貨、期貨複雜的新生金融衍生品，特別是股票期權的杠桿不確定性和交易雙方收益風險不對稱的特點，初期盲目追求交投活躍將會適得其反，將使市場投機盛行，期權的風險轉移等功能反而得不到發揮。

　　正是基於這種考慮，上交所把股票期權試點的核心任務定位為探索和功能性質，目標是讓投資者儘快熟悉期權産品，避免投資者不理性交易行為影響期權産品功能的發揮，為此，我們在上市初期設置了非常嚴格的投資者準入和持倉限額管理制度。由於嚴格的投資者適當性管理和限倉制度，我們判斷ETF期權上市初期，交易不會活躍，甚至會比較冷清。對於ETF期權這類複雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉産品前就蜂擁而至，這樣反而不利於市場的健康發展。我們希望能夠以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛鍊、知曉産品功能後，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。事實上，美國芝加哥期權交易所(CBOE)1973年4月26日上市首日，16隻股票期權合計成交量只有911張，當年累計成交110萬張，香港聯交所1995年推出股票期權當年日均成交量也不過4769張。

　　上證50ETF期權上線平穩運作後，上交所的衍生品業務工作重點首先是進一步完善ETF期權保證金機制，包括組合策略保證金機制、證券衝抵保證金機制等；其次是研究建立相關配套機制，重點是上證50ETF延期交收交易産品和高效的證券借貸産品；最後是進一步拓展期權標的範圍，如拓展到180ET、跨市場ETF、跨境ETF、行業ETF等，然後拓展到個股。在這個過程中，上交所也會視市場情況研究推出合約條款更多樣化的期權，如美式期權、週期權、長期期權等。

　　我們相信，隨著投資者對股票期權産品的日漸熟悉，各期權經營機構逐步積累運作經驗，以及上交所根據市場發展需要，在風險可控的前提下逐漸放寬交易限制，我國股票期權市場必將成為全球場內衍生品市場的重要組成部分，成為投資者風險轉移的必備工具，與我國現貨證券市場形成聯動發展的良性格局。

　　(執筆：劉逖、司徒大年、陳新峰、陳炎瑋、陳爽、王琳琳、朱鋐瑛)