節前最後一週A股市場整體呈反彈態勢，上證指數收報2763.49點，一週上漲0.95%；深成指收報9673.48點，一週上漲2.71%；創業板指收報2096.99點，一週上漲5.16%，兩市成交量再度萎縮，投資者情緒依然較為謹慎，市場觀望氣氛濃厚。

　　春節期間全球市場開啟避險模式，從海外股市到原油價格都呈現出明顯的下跌勢頭。祭出負利率後的日經225指數一週暴跌11%，德意志銀行因CoCo債券償付問題拖累歐洲股市大跌，VIX指數攀升，黃金價格飆升。

　　國信證券：

　　春節期間海外市場動蕩較大，風險資産受挫，引發投資者對A股節後走勢的擔憂，但無需過度悲觀。前期制約貨幣寬鬆的匯率壓力近期有所緩解，未來關注流動性及改革預期變化。

　　招商證券：

　　短期悲觀情緒可能會緩解或平復，但是中長期因素對市場情緒的壓制仍需要關注：對全球經濟增長信心缺失以及貨幣寬鬆政策邊際效應越來越小，市場對寬鬆麻木，甚至日、歐負利率的弊端開始逐步顯現。

　　宏信證券：

　　全球經濟前景、人民幣貶值壓力以及産能去化等帶來的不確定性仍大，市場繼續震蕩整固的可能性大。建議拉長投資週期，降低收益率預期。

　　長江證券：

　　雖然當前人民幣貶值預期趨緩，但海外市場風險偏好下降，尤其是德銀CoCo債問題依然是未來的重要不確定性。A股投資者當前面臨的環境變得更為複雜，投資基調是回歸理性，注意避險，加強防禦。

　　平安證券：

　　A股短期走勢並不值得太過擔憂，但我們認為市場中期風險尚未得到有效化解。重點推薦的領域包括供給側改革、防禦性板塊(食品飲料和生物醫藥)和新消費板塊。

　　川財證券：

　　春節期間外盤大跌將導致A股市場的二次探底以大幅低開形式一步到位，只要不破新低持續走弱，則可能形成二次反彈走勢。

　　廣發證券

　　不同的審美 不同的疲勞

　　海外風險資産在過去一週經歷了“腥風血雨”，以黃金為代表的避險資産反而表現優異，這使得很多投資者擔心，本週的A股市場到底會受到多大衝擊？

　　一、2015年中以前海外市場和A股市場都經歷了一輪牛市，但牛市背後的驅動力卻不同，國內外股市有著不同的“審美觀”

　　海外市場過去的審美觀──以錢多為美、以低利率為美。海外主要市場這一次進入牛市的時間普遍比A股市場早，並且與該國開始實行“量化寬鬆”的時間點高度吻合。比如美國從2008年底到2012年9月先後啟動了三輪QE，而美國股市也在從2009年初到2015年中持續處於牛市之中；又如日本安倍政府從2012年底開始實施量化寬鬆，而日本股市也從2012年底開始到2015年中進入牛市。

　　A股市場過去的審美觀──以改革為美、以轉型為美。中國雖然沒有實行“量化寬鬆”，但是貨幣政策也從2014年11月以後開始放鬆，不過A股市場卻比貨幣寬鬆的時間提前很久就進入牛市了。創業板從2013年初就進入牛市，而主機板也從2014年7月就進入牛市。如果單看創業板進入牛市的時間，可以説與貨幣政策放鬆的時點是完全不相關的(在創業板進入牛市的2013年甚至還發生了兩次“錢荒”)，那麼是什麼在驅動A股的這輪牛市呢？我們認為是投資者對於管理層推動改革和轉型的美好預期。管理層自2013年以來大力推進了一系列讓人耳目一新的改革(如自貿區、國企改革等)，這些改革讓投資者看到了經濟轉型的希望，進而願意給予股市極高的“改革溢價”。

　　二、2016年以後海外市場和A股市場均出現“審美疲勞”，但由於“審美觀”不同，背後的解決之道也不一樣

　　海外市場目前的問題是對“量化寬鬆”出現審美疲勞，不再相信單純通過“放水”就能解決經濟問題。最近一段時間歐洲和日本都先後表示會加大“量化寬鬆”，而美聯儲近期表態也顯示再次加息可能延後。如果按照以往的“審美模式”，那一定會帶來股市的再次上漲。但沒想到海外股市在此之後都普遍出現了大幅下跌，可見海外投資者已出現了“審美疲勞”。此前大家“以錢多為美”是因為相信流動性寬鬆能夠對抗經濟衰退，使經濟“無痛復蘇”。但是在一次次量化寬鬆加碼之後，大家看到的仍然是疲弱的經濟數據，因此，逐漸對量化寬鬆的效果産生了懷疑，越來越多的聲音開始討論“流動性陷阱”。

　　A股市場目前也出現審美疲勞，不再充分預期“人造牛市”和“改革牛”。中國在2013年以後啟動了一系列改革，如自貿區、國企改革等，幾乎都能帶來增量利益，推進難度比較小。但由於中國已經進入“存量經濟”時代，這時候要真正産生效果就必須啟動“存量改革”，即“供給側改革”。但推進“供給側改革”將不可避免地觸動一部分既得利益，因此，大家現在明顯感受到的是推進“供給側改革”的進度似乎比此前推進的其他改革要慢。

　　解鈴還須繫鈴人，要再次提高海外市場風險偏好，那就應該讓市場看到強勁的經濟和就業數據；而要再次提高A股市場的風險偏好，則需要讓市場看到“供給側改革”的大力推進。以前如果我們預測海外股市趨勢，那主要就是看海外央行的放水節奏。但由於市場已經對“放水”出現“審美疲勞”，因此接下來對海外市場影響更大的可能反而是經濟和就業數據，前幾年失效的“投資時鐘”可能首先會在海外市場再次適用；而如果要預測A股市場趨勢，以前可能僅僅看管理層提出了什麼政策，但接下來投資者需要看到“破而後立”的希望，A股的風險偏好才能再次提升。

　　三、近期海外市場由於“審美疲勞”帶來的大幅下跌應該不會對A股市場形成較大衝擊，A股市場在全國兩會前繼續處於“喘息期”

　　短期A股市場相比海外市場的一個相對優勢是，恐慌情緒經過三輪下跌已經釋放，階段性拋壓並不大，在全國兩會前也還會有一些正面的政策預期。雖然海外市場近期跌幅較大，但其實和已經經歷了三輪下跌的A股市場相比還是“小巫見大巫”。相比此前牛市的最高點，海外股市普遍下跌了20%到30%左右，但A股市場相比最高點已經接近“腰斬”，恐慌情緒已經得到較大釋放。

　　並且我們在春節前路演得到的反饋顯示：在1月份大跌的中後期，考核絕對收益的私募基金、保本基金、年金等産品在凈值向下擊穿“安全墊”以後都主動進行了減倉甚至清倉，目前的倉位水準比較低；而考核相對收益的公募基金也在上證綜指跌破2850點關鍵支撐位後進行了較大幅度的減倉。綜合來看，目前市場上的主要參與者倉位水準均相比年初有了明顯下降，拋壓已經不大。再加上全國兩會之前市場的政策預期會比較正面，因此，總的來看我們認為，A股市場在春節假期結束後不一定會跟隨海外出現大跌，短期繼續維持“喘息期”的判斷。

　　興業證券

　　或以橫盤方式演繹弱反彈

　　春節期間海外市場慘不忍睹，核心原因在於全球風險資産處於PE和EPS雙殺的下行週期，轉機在於美聯儲全面走向鴿派和供給端收縮帶來的油價反彈，大約在年中。(1)全面鴿派尚需時日。雖然聯邦基金期貨市場顯示美聯儲年內加息概率低(3月加息概率2%，12月也僅為29.9%)，但耶倫在半年度貨幣政策證詞中的表態不夠鴿派。因此，目前美聯儲的政策仍按照漸進式的加息路徑演繹，只是節奏上有所放緩。在貨幣收緊這一預期未扭轉之前，對於全球風險資産的承壓仍將延續。我們判斷未來一個季度弱于預期的數據會最終使得美聯儲在年中前後徹底扭轉貨幣政策收緊的步伐，甚至轉向新一輪寬鬆。(2)低油價帶來多方面衝擊，今年6月的OPEC例會可能成為扭轉油價頹勢的關鍵時間點。第一，油價低迷和全球總需求疲軟直接導致石油美元規模的大幅萎縮，尤其是對於中東等以原油出口帶來鉅額貿易順差的經濟體，相當於流動性的劇烈緊縮。第二，低油價導致交易公司破産以及大量的銀行壞賬，本輪歐洲股市的暴跌與歐洲銀行較多地將貸款資産配置於油氣開採和與大宗價格有關的行業領域有很大關係。第三，油價低迷導致巴西、俄羅斯等資源國的支柱企業面臨破産風險，進而提升區域性金融危機的概率。後期油價反彈的關鍵在於過剩産能何時出清，以及今年6月OPEC例會各國能否擱置分歧、限産保價。

　　弱美元釋放人民幣貶值壓力，行情主要矛盾回歸改革和基本面。(1)美元指數明顯回落，美元兌離岸人民幣回落至6.50，一方面短期資本流出壓力有望減弱，另一方面，給予中國央行貨幣政策中期更大的操作空間，前期擔心降息降準加劇貶值壓力的顧慮有所減弱。(2)春節擾動導致票據利率飆升已告一段落，票據直貼和轉帖利率較2月1日的峰值回落了60bp至3.7%左右。(3)根據對部分商業銀行的調研估算，1月信貸投放接近2萬億。因此，如果説A股1月份的急跌很大程度上源於對國內流動性的悲觀預期，那麼至少短期這一衝擊已釋放得相對充分，後期影響行情的核心變數將由流動性演變為供給側改革引發的基本面預期。

　　海通證券

　　出現正面因素概率加大

　　陰陽交替，關注可能出現的新變化。(1)全球悲觀預期的大前提會否變化需要跟蹤確認。2016年以來隨著全球風險資産價格的下跌，投資者的預期從謹慎樂觀逐步轉變為悲觀。美聯儲不斷加息、石油價格不斷下跌的確可能爆發危機，火山口可能來自銀行資産品質惡化或資源國匯率暴跌。但宏觀政策和市場自身的供求關係會做調整，美聯儲加息的前景比2015年12月時模糊，石油的供給也可能發生變化，我們仍需要時間去跟蹤和確認。(2)A股需要確認內外部環境穩定，心懷希望。考慮利率水準，當前2700點等同於2014年的2000點，夯實中期底部、出現2015年9-11月行情需要更多信號。如3月美國不加息緩解匯率壓力並釋放寬鬆貨幣空間、全國兩會平衡穩增長與去産能政策目標等。現在的跟蹤顯示，走向正面概率在加大。第一，海外金融市場的表現、美國經濟形勢、耶倫國會證詞顯示，美聯儲2016年加息概率在降低。第二，春節前的房産新政顯示，管理層的多項政策目標中，穩增長是非常重要的，這將緩解市場對經濟增長悲觀預期。

　　應對策略：混沌期，勿猴急。(1)市場信心受到很大衝擊，猴年A股開局恐不佳。但著眼3個月的中期情況不一定差，甚至變好的可能性在加大。(2)逐步優化結構。産業角度仍聚焦轉型方向的新興行業，全國兩會即將召開，“十三五”規劃是重點，新型消費、智慧製造、資訊技術是主要方向。此外，隨著年報和一季報逐步披露，業績和高送轉將成為選股的重要依據。

　　華泰證券

　　兩大政策預期成反彈關鍵

　　風險偏好有望短期修復：春節期間全球資本市場上演瘋狂的避險，直至上週五才出現止跌反彈。全球風險偏好有望迎來短期修復，A股本週重新出發後有望一次性消化海外股市的下跌影響，然後以國內核心邏輯為依據步入自我軌道。

　　離岸人民幣大漲後的央行貨幣政策出現微妙變化：春節期間，伴隨美元指數的大跌、離岸人民幣匯率大幅升值，人民幣貶值壓力、外儲下降壓力都將出現階段性下降。由於美債收益率的大幅下行，中美利差有望進一步擴大。人民幣匯率階段性企穩格局下，國內貨幣政策實際上有了更大的操作空間，我們預計為對衝經濟下行壓力，降準或者較大範圍的結構性寬鬆可以期待。

　　回歸國內因素，期待春的萌芽：最大的期待在於政策激發風險偏好的回升，政策預期來自於兩方面：一是央行貨幣政策從確保匯率穩定轉向兼顧國內流動性，貨幣政策結構性寬鬆概率上升；二是全國兩會的政策預期，特別是對新興産業的政策。

　　積極佈局兩會主題，重視新興産業機會：兩會對於A股市場而言將迎來重要的風險偏好修復機會，關注兩會相關板塊，重點是新興産業投資機會，建議關注方向包括新能源汽車與智慧汽車、智慧製造、健康養老、節能環保、新材料、雲計算大數據、物聯網等。其中智慧製造關注機器人、積體電路、3D列印、無人機等。關注地方國企改革、京津冀一體化、地下綜合管廊等主題投資機會。

　　東北證券

　　亡羊補牢 仍需等待

　　春節期間全球金融市場大幅波動，節後A股市場承壓是大概率事件，即某種意義上節前重倉者會有“亡羊”之感。展望後市，市場運作走入“愚形”狀態，雖“亡羊”但若能及時補牢，猶未晚矣，只是機會仍需等待。

　　首先，從技術上看，上證指數2月4日跳空上行後沒有能夠順勢放量上攻反而受挫，形態上或面臨短線島型下跌困局，當然這種島型可能只是形似而無神似。但是技術形態上的困局將逐步演變成棋盤上的“愚形”走勢，大量的存量資金在效率不高情況下的搏殺有點可惜。

　　其次，從資訊面來看，中期內以往那種“畢其功於一役”的以投機資金為主要驅動力的牛市可能很難看到了，而震蕩搓揉、“愚形”走勢或將成為常態。

　　其三，從春節期間黃金等部分有色上漲、美元指數回落、油價以及全球股市大波動、美債收益率繼續下行等大類資産的聯動來看，暗含著全球金融市場大幅波動可能遠沒有結束。儘管短期可用避險情緒升溫以及風險偏好下降來解釋大部分現象，但從資産價格的行為規律來看，這種資産價格的大幅波動未來還可能遭遇考驗。

　　因此，短期市場仍處於弱勢格局，向上衝擊的時機尚未到來，整體看中期內仍處在探尋底部、打磨底部過程中。操作上應靜待時機，以積小勝為大勝的思路來應對技術性熊市的現狀。

　　國泰君安

　　等待更有利的進攻時機

　　對業績的擔憂主導市場風險偏好下降。春節期間全球市場開啟避險模式，各大股指大幅下跌，黃金價格飆升，同時美國十年期國債收益率大幅下降，美聯儲未來一年加息預期已經被降息預期取代。全球風險資産大跌的本質是對次貸危機後各國央行無節制寬鬆的修正，之前一輪又一輪的量化寬鬆降低無風險利率提升風險偏好。當估值水準螺旋式上升後投資者發現業績遲遲無法兌現，而廚房裏的蟑螂卻在不斷地爬出。之前市場擔心的人民幣乃至港幣匯率波動，隨著美元指數回調和人民幣離岸匯率回升會有所緩解，但A股市場投資者對業績的擔憂將再次升溫。

　　無風險利率超預期下降仍將繼續，但短期作用有限。增量資金入場取決於兩個因素：1)利率水準下行令股票在大類資産配置中的吸引力上升；2)風險偏好上升。當前僅第一個因素正在發生。去年底以來中國無風險利率呈下行趨勢，歐元區釋放加大寬鬆信號，日本祭出負利率，美國加息預期逐漸轉化為降息預期，風險資産反而負面反應的緣由在於：無風險利率下降是風險偏好下行的結果，全球投資者對分子端企業業績增長的信心，從2015年的懷疑到2016年初的喪失導致重估股票風險溢價，而無風險利率下行空間越來越有限，使得投資者心目中的股票市場定價貼現率反而上升。

　　“宏觀審慎”為核心=大央行模式回歸。2月13日有媒體發佈了對中國人民銀行行長周小川的專訪，市場關注的問題在三個方面，第一，人民幣匯改路徑和既往改革邏輯；第二，貨幣政策方向是否改變；第三，新金融監管框架模式變遷。結合近期的調控動態，我們認為：第一，人民幣匯率波動源於制度選擇，從緊盯美元到一籃子貨幣，中期不排除國際協商的可能；第二，貨幣政策將繼續寬鬆，市場利率水準甚至可能更快回落；第三，“宏觀審慎”為核心意味著新金融監管框架改革下，宏觀調控的大央行模式正在回歸，對風險監管將更加細緻具體，這將對A股風險偏好構成制約。

　　等待更有利的進攻時機，行業配置優選高股息率價值藍籌。A股市場仍需等待更有利的進攻時機，行業配置方面建議：1)高股息率高分紅且處於歷史估值底部的銀行、公用事業(電力)；2)全球避險情緒增強，黃金價格企穩回升，受益於金價反彈的有色金屬(黃金)、商貿零售中的金飾板塊；3)春節前國務院對煤炭、鋼鐵最先發佈去産能指導意見，繼續關注供給側改革率先破局的煤炭、鋼鐵；主題投資方面建議注重催化劑和業績的確定性，推薦“十三五”規劃之農業工業化主題(農業資訊化/農業機械化/農業升級/基礎化工轉型)和春節期間需求旺盛的90後消費主題(電競/動漫/影視娛樂)。

　　西部證券

　　仍然存在較大不確定性

　　資金面上，春節過後全社會消費性資金需求將顯著降低，而在實體經濟依然未出現明顯的回暖信號背景下，投資性資金需求預計不會有明顯提升。節後央行的資金投放力度將逐步回歸常態，資金投放規模較前期會有所下降。另一方面，雖然近期人民幣匯率穩中有升，但再度貶值風險並未完全解除，近期降準的可能性依然較低。綜合而言，節前相對寬鬆的資金面局面預計在節後會出現微調，短線市場將面臨一定壓力。

　　國際市場方面，在A股春節休市期間，歐美及亞太股票市場與國際原油市場均出現不同程度下跌。雖然目前全球範圍內風險資産估值已處於較為合理的區間，但在主要市場相繼進入技術性熊市、投資者風險偏好再度下降背景下，A股市場重心再度降低的概率依然較大。

　　技術面觀察，當前各主要指數中期依然維持震蕩下行態勢，均線系統則呈現較為明顯的空頭特徵。短線來看，經過節前最後一週的反彈，當前各主要指數均收于5日線上方，市場出現企穩跡象。本週市場將面臨方向選擇，上證指數2800點附近面臨較大壓力，而反彈的高度與持續性仍有待成交量的有效配合。

　　綜合來看，本週市場存在較大不確定性，雖然市場整體估值已處相對合理區間，但投資者風險偏好回升依然較為緩慢，市場反彈面臨較大壓力，繼續下探尋底的可能性依然存在。操作上，當前應堅持防守策略，待市場出現明確的企穩回升信號後再進行相機佈局。