金融的核心是借貸和信用，借貸和信用是杠桿，杠桿的本質是風險，風險透明是金融穩定的關鍵。在過去的半個世紀，濫用金融杠桿是新興國家發展的障礙，也是發達國家陷入通縮的原因之一。

　　美國在歷史上有過多次股災，但因為股災而導致經濟危機的只有1929年的股市崩盤。在此之後，美國股市崩盤是經濟危機的反映，但不是起因，而且股市恢復也較快，原因就是對股市杠桿的監管較為嚴格。

　　美國股市的融資率是50%，杠桿率是一倍。日本股市的融資率是30%，杠桿率更高一些。美國今年5月客戶證券保證金賬戶中的融資餘額總數為5417億美元，而美國股市的總市值大約為24萬億美元，這個比例在歷史上已經是高位，理由是寬鬆貨幣政策。日本股市總的融資比例在12%-13%。不過，日本股市融資有6個月的時間限制，而且只能用於交易所批准的股票。

　　美國在1929年危機中吃了大虧才學乖。1934年之前，美國沒有證監會，美聯儲也沒有可以依據的法律。美聯儲曾經提出要對融資進行限制，當時最大的券商國家城市銀行則表示，如果聯儲設定限制，他們會為其他券商提供無限制的貸款。從金融杠桿中獲得最大好處的自然是仲介商。不管借錢的是輸是贏，對仲介來説，仲介費和利息都落袋為安。有的公司當時甚至搭殼上市，發派4%的股息，再按15%的利息將股市中集到的錢融資給股民。

　　融資只有一個方向可以賺錢，那就是股市上漲。威廉·佛勒爾在1870年寫的《華爾街10年》中説，融資包含股市投機本質，就是這個意思。在正常股市中，融資是同融券賣空相抗衡的市場力量，而1929年的美國股市不是正常的股市。融資的人把融來的錢大量投在所謂的“橄欖球股票”上，也就是那些用來作為籌碼拋來拋去，不會長期持有的股票。

　　1929年股市崩盤給了監管者若干教訓：第一，融資必須限制，不能讓過度的泡沫稀釋持股大眾的財富；第二，融資必須透明，否則會引起市場恐慌；第三，股市的融資信用必須同其他金融信貸隔離，否則股市波動帶來的信貸違約會危及整個金融系統。從1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》頒布之後，銀行的資本和借貸能力就不允許隨股市的漲跌而變化。

　　在美國，交易所不允許像“傘形信託”和“配資”這樣的融資存在還有一個原因，那就是風險披露。不透明的組合産品最終總是將最大的風險配置給最沒有能力承擔風險的人。中小投資者在把握杠桿交易風險方面往往沒有足夠經驗。美國有兩種證券賬戶：現金賬戶和保證金賬戶。融資交易的資金在保證金賬戶中，經紀商進行專門風險管理。對客戶在場外的配資，經紀商是無法管理風險的。

　　股市需要有融資，不過，美國總融資餘額很少有超過總市值2%的時候。認為中國股市震蕩是對強化融資監管引起的，恐怕有些牽強。A股市場近期日轉手金額同股市市值的比例非常高。國外有人舉例説，A股兩個市場5月28日的轉手金額是3800億美元，當天美國股市(市值是中國市場的兩倍)的轉手金額是2480美元，英國股市才90億美元。在這種對比下，很難説中國股市需要更多資金才能發現合理價格。

　　中國金融業正在出現巨大變革，各個金融機構的盈利模式也在發生深刻變化。這種情況在美國也出現過。美國在利率市場化開始時，傳統銀行的盈利急劇下降。1979年銀行的利差收入是5.5個百分點，到1994年時只有2.6個百分點。傳統的信貸機構因此開拓各種新的盈利渠道，影子銀行應運而生。在國內，發行“傘形信託”和“場外配資”的也是影子銀行。由於股市的崛起，各種資金必然會想方設法從牛市中分一杯羹。在這種情況，堅持股市杠桿透明，保證風險可睹、可量和可控，尤其重要。