名家連線

　　中國對基金錶現的衡量中，很少使用波動率指標。如果能夠同美國基金一樣，把投資組合的波動率作為衡量機構投資者表現的指標，那麼對減小股市的震蕩也許會有好處。

　　鄭學勤

　　美國芝加哥期權交易所

　　董事總經理

　　□本報記者 任曉

　　美國芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤接受中國證券報專訪時認為，中國的牛市不是杠桿上的牛市，股市震蕩也不是杠桿疊加的踩踏事件。

　　鄭學勤認為，股市中的融資是必要的。它不但提高股市流動性，而且增加資金使用效率。融資是一種杠桿，杠桿是金融運作的核武器。1929年美國股市崩盤，很大一個原因是對融資比例沒有限制。此後，美聯儲限定股市融資比例不得超過50%。具體執行標準由各個自律機構自行規定。之後，美國股市就一直保持這樣的融資率。聯儲規定50%的融資率並沒有什麼科學根據，只是市場實踐證明它在美國市場裏是個適中的標準。事實上，不同市場使用的杠桿率各不相同。國際匯率市場通行的杠桿率可以高達500倍。2008年金融危機之後，有人提出要降低匯率市場的杠桿率，聯儲不同意，因為擔心在日交易量達5萬億美元的匯率市場沒有這麼大的杠桿率是否會有足夠的流動性。

　　他稱，導致2008年金融危機的一個重要原因也是過度的金融杠桿率。當時的金融産品中，有100倍杠桿率並不罕見。不過，這些都發生在沒有監管的場外市場。類似情況在受監管的交易所市場就沒有出現。

　　“金融杠桿所以能釀成金融危機，很大的原因是政府的態度。兩年前我參加過同加拿大央行行長的一次圓桌討論會。有人問他，為什麼在相似的金融體系裏，美國會發生金融危機，加拿大則基本沒有金融危機。他思考了一下説，凡是有杠桿作用的金融運作和金融産品，政府都不應當擔保。沒有政府的背書和放任，金融杠桿活動就不容易發展成金融危機。”鄭學勤説。

　　他認為，中國對股市融資的監管相對不少國家相當嚴格。不過，有人利用灰色領域，創造出各種“信託”、“配資”，以及“程式化介面”等準融資。市場中每天上萬億元的交易，會從融資渠道帶入資金，但無論是數量還是集中程度，都不具備推動整個市場的動能。

　　他説，股市巨震不是融資解釋得了的。融資是群體行為，它可以放大股市的震蕩，但主要是放大小投資者的羊群行為。如果股市今天跌10%，明天漲5%，就不太可能是小投資者的羊群行為，這至少是機構主導的行為，而且，很可能是因為高頻或程式交易的連鎖效應而放大了機構行為。

　　精彩對話

　　中國證券報：美國管理股市杠桿的經驗對中國股市有何借鑒？

　　鄭學勤：從美國看中國的股市，有點像坐時間機器去未來世界轉了一圈，然後再回到今天的世界。你知道事情將來會怎麼樣，但是今天的世界不會因為你説它將來會怎麼樣，就變成怎麼樣。合理的價值要靠這個市場中交易的人自己給出來才會成立。德國哲學家叔本華説過，所有的真理都經過三個階段。首先，為人諷刺；其次，為人強烈反對；最後，被人當作事實接受。中國的牛市目前正處在為人強烈反對的第二階段。

　　靠股市來管理財富是現代社會一定要走的階段。在發達國家裏，財富的主要儲存形式都是在股票、債券和房地産中。要保存過去30多年高速發展中積累起來的財富，在人民幣完全國際化之前，中國必須有健全的定價合理的股市、債市和房地産市場。否則，財富會隨著幣值的變動而逐步消蝕。今年初在台灣，我問一位台灣銀行老總，台灣在高速發展中積累起來的財富現在都在哪。他説，很大一部分在郵政儲蓄中，因為台灣立法部門為了防止金融機構賭博和賠錢而不允許拿這部分錢去投資。

　　如果股市今天跌10%，明天漲5%，就不太可能是小投資者的羊群行為，這至少是機構主導的行為，而且，很可能是因為高頻或程式交易的連鎖效應而放大了機構行為。

　　（下轉06版）