(本文作者為上海富善投資股票量化投資部，授權華爾街見聞發表。)

　　從6月中旬啟動的這場轟轟烈烈的“救市行動”讓“做空”、“股指期貨”等字眼走入了很多普通投資者的視線，目前國內有三大股指期貨，滬深300(3997.356, 30.60, 0.77%)股指期貨(IF)是在2010年推出，上證50(IH)和中證500(IC)股指期貨則是在2015年4月剛剛推出。股指期貨是T+0交易方式、保證金制度(帶杠桿)、到期現金交割方式。

　　“做空”可以改善流動性

　　交易就是買賣，就是做多與做空。在股市中，大多數人對此並沒有直觀認識，畢竟我們一直是一個單邊市場。但對股指期貨交易有了解的人都知道，做空必然伴隨做多，不讓做空，那麼連做多也無從談起。為什麼做空不是壞事，一言以蔽之，做空可以改善流動性，而這次A股發生的就是流動性危機。做空與做多相對，正如賣和買的關係一樣。什麼是流動性，股市中交易就是流動性。你要買一個東西，必須得找到賣這個東西的人。道理就是這麼簡單。

　　股市的流動性枯竭，股票想賣但是賣不掉的時候，還有什麼辦法來減緩下跌恐懼和控制損失呢？其中一個答案就是做空股指期貨，這就是所謂的“套期保值”。股票的建倉點位與股指期貨空單成交點位之間的差距，可以大致作為損失(前者比後者高)或盈利(前者比後者低)的參考。也就是説，僅僅通過做空股指期貨，投資人可以方便地控制(鎖定)損失，防止事態惡化。即使行情進一步下跌，由於有空頭的保護，也沒有必要著急賣掉股票，從而改善了流動性。如果禁止股指期貨做空，投資人控制損失的唯一方法是繼續賣股票，加上絕大部分交易規則裏設定的“止損”條款。因此這才會有“跌跌不休”的現象，也就是所有人都在搶佔珍貴的流動性，從而發生踩踏事故。

　　這裡的投資人不是指一般的股民，因為目前做空股指期貨需要較高的門檻。那是不是説普通股民就應該反對做空呢？這其實也是大多數人的盲點所在。但只需設想一下，如果股市裏“大戶”被穩住了，不再天天大單封跌停，這些“小散”還怕逃不掉嗎？倒不如由他們花錢去做空股指期貨，把市場穩住。

　　中金所“限制做空”規則本質是限制投機

　　道理既然説清了，實際上是不是這樣做的呢？中金所數日前發佈了很多”限制做空“的措施，但與大多數人的觀點相反，我們認為中金所事實上是在鼓勵投資人去”套期保值“，也就是做空股指期貨，同時限制投機者做空。這也就是為什麼所有的具體”限制“措施都特別註明”套期保值“空單不受影響。應當説中金所的做法是非常專業的：需要”做空“股指期貨的投資者如此之多，那麼當然應當把這部分額度留給可以穩定股市的、持有大量需要減倉或賣掉的股票的人，讓他們用空頭鎖定目前的損失，減緩股市的拋售壓力，從而改善市場流動性。

　　一般地，進行“套期保值”意味著每開的一手空單都會增加一手持倉量和一手交易量，並且在臨近交割日完成下月展期或者在交割日以現金交割。如果“套期保值”佔主導，股指期貨應當出現如下現象：期指每日深跌甚至跌停，而不會有巨大的日內波動，另外每日交易量和持倉量的增加具有一定的可比性。

　　然而在中證500(IC)股指期貨上，我們完全觀察不到這些現象，圖一是IC1507自6月15日到7月9日的成交了和持倉量比較；從除了在上月移倉期持倉穩步增加外，持倉量基本穩定甚至出現下降，也就在2-3萬張的水準(對應市值300多億)，而每日交易量在限制政策前達到30-50萬張的水準。可以毫不誇張地説，日內交易者消耗掉了絕大部分(超過90%)的做空機會，並且在當日就兌現了收益。也就是説，在這段時間內，大部分做空中證500的投資者是在投機，而並非做套期保值，這也是為什麼中金所要對“投機做空”有限制。

　　這裡我們還可以問，為什麼大量需要“套利保值”的投資者，沒有去做空股指期貨？這個問題答案比較複雜。部分答案跟國內目前的投資文化有關。我們習慣單邊市場，而厭惡“做空”機制。從普通投資者到專業的投資機構，一方面對股指期貨的作用認識不多，認為這是一個投機市場；另一方面在牛市中對收益的極度狂熱中，忽視了下跌風險，並在形勢急轉直下時進退失據，把責任推給“做空”股指期貨。

　　這就不難理解，為什麼每次股市下跌，對股指期貨就非議四起；同樣，我們也就不難理解，為什麼在許多投資合同中，股指期貨是被禁止使用的——普通投資者不了解，專業投資者也有替罪羊，大家互相把頭埋進沙子裏，就等風把自己這只鴕鳥吹上天。

　　希望有一天，投資者不再怪罪做空者製造了暴跌，而是去問問自己託付的資産管理者為什麼不利用股指期貨來保護投資收益時，股市才有可能避免暴漲暴跌，“慢牛”行情才有保證。