去年中央經濟工作會議首次將防控債務風險列為經濟發展一大任務。近一年過去了，目前債務情況如何？債務需求和償債能力發生哪些變化？未來是否還需要關注債務風險？如何化解債務風險？回答這些問題，是明年和未來一個時期經濟工作的重要任務之一。本文分政府、金融、企業和居民四大部門分析負債情況，認為風險總體可控，但偏高的負債率正在轉向企業部門，地方政府和大型國有企業是重中之重，未來應重點防控結構性債務風險。

　　債務規模總體處在合理水準

　　宏觀經濟持續發展離不開融資，適度借債有利於提高資金配置和經濟發展效率，但債務水準過高則需要預防和控制。金融危機以後學術界相關研究不斷增多，對我國債務水準或杠桿率研究的主要結論是，我國債務規模近幾年擴張較快，債務風險所有上升。2011年底全社會總負債率為168.9%，明顯低於發達國家270%-520%的水準，債務總體上溫和可控，發生主權債務危機的風險極小。本文認同這一判斷，但隨著形勢變化，有必要結合近兩年數據進一步考察我國債務水準。

　　一是政府部門債務偏高。從政府性債務與GDP之比的負債率看，政府債務仍合理但有走高趨勢。按審計署數據，2012年底全國政府性債務的總負債率為39.43%，低於國際通常使用的60%的負債率控制標準。綜合中央和地方政府，負債率2013年6月底達到53.1%，考慮到負債在後半年還可能增加，政府負債率已經很接近60%的國際警戒線。如果用債務餘額與當年公共財政收入、政府性基金收入、國有資本經營預算收入和社會保險基金收入之和比較，政府債務率有回落態勢。2013年債務率達138.3%，比上年回落10個百分點左右，且處在IMF測算的90%-150%合理範圍內。此外，我國外債相對較低。2013年我國政府外債3.8萬億元，佔GDP比重為6.7%，危機以來雖然不斷提高，但目前仍明顯低於美國、歐盟、日本等發達國家水準，也低於國際通常使用的控制標準參考值20%。雖然還不至於發生風險，但我國政府部門債務水準卻是四部門中最接近上限的。

　　二是金融部門杠桿率提高與金融結構基本匹配。判斷金融部門杠桿率，中央銀行看儲備貨幣佔比，商業銀行看貸款餘額佔比，影子銀行看資産規模與GDP之比。2013年，中央銀行儲備貨幣與GDP之比達47.6%，比2012年回落1.5個百分點。商業銀行貸款餘額76.6萬億元，與GDP之比為134.6%，比上年提高3.5個百分點。根據穆迪公司的報告，2013年底我國影子銀行資産達37.7萬億元，與GDP之比為66%，比上年提高14個百分點。我國銀行部門杠桿率相對較高，是與我國直接金融欠發達、貨幣被動發行機制基本匹配的，當然不斷走高的態勢值得關注。

　　三是非金融企業負債水準較為穩定。鋻於國有企業預算軟約束存在，與地方政府之間債務長期區分不清，本文已將與國有企業有關的政府或有債務計入了政府部門債務。僅就非國有工業企業負債情況而言，近幾年相對穩定且處在合理區間。2011年非國有工業企業的資産負債率為53.9%，比2010年提高0.3個百分點，比2008年低2.3個百分點，處在50%左右的合理區間，與美、日、德等國相比處在較低水準。

　　四是居民部門負債水準有所提高但仍在低位。2013年我國居民本外幣儲蓄存款46.5萬億元，貸款餘額19.9萬億元，居民部門負債率為42.7%，比2008年末提高17.4個百分點，上升態勢還在延續，今年8月末已達45.1%。相比之下，美國居民部門債務佔GDP的比重為87%，佔總債務比重達到31.2%，高於我國，也高於其他三部門的債務佔比，凸顯了負債消費的特點。

　　綜合我國金融結構、國企軟約束、地方政府收支不匹配等因素判斷，我國債務水準近兩年相對穩定，總體可控。而且，政府深化改革和調控創新，也有利於債務風險控制。國務院出臺加強地方政府性債務管理的《意見》，要求建立“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制，將國有企業和地方政府的債務切割開來，剝離融資平臺公司政府融資職能，對地方政府舉債實行規模控制，有利於防止政府性債務無限擴大。“用好增量、盤活存量”的調控方式創新，“大水漫灌”式的貨幣政策正在被定向降準等“噴灌式”措施取代，有利於增強政策針對性，防止金融部門杠桿率過快提升。

　　潛在結構性債務風險不應低估

　　當前債務風險依然可控，但卻存在因近期部分政策調整，長期內債務融資需求加大、償債能力受到削弱等不利因素，再加上我國債務結構不盡合理、價格總體偏高，債務風險尤其是地方政府、企業部門的債務風險仍不容忽視。

　　一是償債高峰和近期政策調整增加債務風險。審計署數據顯示，截至2013年6月底的10.9萬億元政府性債務中，有2.4萬億元今年到期，佔21.9%，今後三年約4萬億元到期，佔比超過36%，償債高峰未過，即使不考慮新借債務，償債壓力也不小。同時，為防止經濟進一步下行，各地相繼放鬆了房地産限購政策，銀行也在醞釀放鬆住房貸款，不排除提高居民貸款積極性繼而提高債務水準的可能。另外，一些信託剛性兌付被打破的案例相繼出現，部分地區金融風險暴露等，都意味著債務風險不容忽視。

　　二是結構不合理和成本偏高拉低了債務風險觸發點。首先是與政府全部債務穩定相對應，佔政府債務60%的地方政府負債率不斷提高。2012年負債率為30.6%，半年後提高到31.3%。地方政府經濟建設職能大又缺乏規範舉債渠道的局面不變，債務就可能繼續走高。從企業結構看，國有企業、大型企業的債務水準明顯高於中小型和民營企業，規範地方政府性債務將整體拉高企業部門負債水準。其次是債務募集資金投向房地産和産能過剩行業較多。從貸款投向看，房地産業貸款餘額佔比從2009年底的18.6%提高到2013年底的20.3%，近年新增貸款中有近30%投向房地産領域。隨著房地産市場形勢變化，貸款集中可能誘發風險。産能過剩行業都集中大量貸款，風險不斷顯現。最後是債務融資成本偏高隱藏風險。去年我國一年期貸款利率約為美國、德國、日本等發達國家的2-6倍，一些企業實際承擔了10%左右的貸款成本。利率提高政府債券成本，我國10年期國債收益率相當於美國2倍左右。在債務規模有限情況下，這些短板可能降低債務風險觸發點。

　　三是經濟下行和結構調整增加債務需求。首先是經濟下行期，能源、傳統製造業和房地産等重資産行業産能過剩，盈利能力低增加企業貸款需求，銀行貸款供給趨於謹慎，不良貸款增加。2014年6月末商業銀行不良貸款餘額接近7000億元，不良貸款率達1.08%，較2011年時的低點提高了20%，同時撥備覆蓋率兩年下降了30個百分點。其次是我國結構調整力度加大，高端製造業、現代服務業、新型城鎮化建設等未來經濟增長的動力，融資需求巨大。有研究估算農村人口每進城一人，帶動投資需求9萬元左右。間接融資為主的金融結構中，難免提高銀行貸款等債務的需求。

　　四是人口結構變化削弱長期償債能力。償債能力很重要的一個來源就是居民儲蓄的增長。這有賴於勞動年齡人口增長。過去我國人口紅利期生産者多，對未來收入預期穩定，借款消費和投資增長都不會影響償債能力。目前我國人口結構變化正在削弱這一償債來源，人口老齡化過程中，主要作為消費者的老年人增加，借款消費下降，杠桿率將回落。2012年我國15-59歲的勞動年齡人口出現下降，將在中長期內影響社會償債能力。

　　提高償債能力 豐富融資渠道化

　　防止負債率持續走高和風險積累，關鍵是通過改革促進實體經濟更加均衡發展，提高償債能力的同時，豐富融資渠道，適度降低債務融資的需求。為此，應從以下幾個方面著手，化解債務風險。

　　一是持續推進發展方式轉變和結構調整。債務的根本作用是服務實體經濟。防範債務風險關鍵是轉變經濟發展方式和優化經濟結構。要延續當前加快改革的態勢，守住就業和金融風險底線基礎上，改革優於GDP增長。提高消費能力，完善消費環境，降低消費成本，加快形成投資、出口和消費協調帶動經濟增長的格局。順應國際産業轉移和國內産業升級趨勢，運用金融和財稅杠桿，引導支援高端製造業、新材料、新能源、現代服務業發展，提高産業附加值和國際競爭能力。

　　二是清晰界定邊界基礎上發揮市場決定性作用。我國債務風險的一個主要來源就是預算軟約束下，在企業和政府之間缺少必要的防火牆，政府或有債務風險上升。建議進一步簡政放權，並從促進要素自由流動、加強市場監管、完善法制建設、妥善安置公務人員等方面穩定簡政放權的效果，根本上形成政府不能過多干預微觀經濟的局面。要穩增長更要防止某些領域政策簡單眼彈，尤其是房地産等高杠桿行業，放鬆政策帶來增長收益的同時，蘊藏的風險可能倍數增長。

　　三是落實政府債務和銀行監管等改革舉措。落實國務院加強地方政府性債務管理的意見，“堵後門、開前門”，規範地方政府舉債行為，劃清企業和政府債務界限，設立由政府、企業和第三方機構參與的信用評級和監督機構，公開債務發行和償還情況資訊，把隱性債務顯性化，接受社會監督。在現有問責和償債機制基礎上，探索建立企業甚至政府層面的債務違約退出機制，完善政府預算體系，推進預決算公開，硬化債務約束。

　　四是發展股權融資推動融資結構多元化。要圍繞降低融資成本這個中心，推進商業銀行轉向“債權+股權”的綜合化經營，為産業兼併重組提供完善金融服務。健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重，推動中國金融結構從債務性融資向債權、股權融資並重格局轉變。

　　五是調整收入分配格局。無論從政府、企業和居民部門之間，還是從每個部門內部不同主體之間看，收入水準相對較低的都可能成為償債能力的短板。調整收入分配格局是改變短板的關鍵。加快完善稅收制度，穩定政府收入佔比，適當提高居民收入增速。加快國企改革，將壟斷限制在最小範圍，營造企業間公平競爭環境。增加國企利潤上繳主體，地方國有企業、非國資委管理國有企業要實行資本分紅，提高利潤上繳水準，動態調整分紅比例。建立事權和支出責任相適應的制度，減輕地方政府擴大債務規模的壓力。