新三板分層方案落地一週，券商、投資機構、公私募機構等各家機構紛紛對新三板市場發展前景預期樂觀。不過，從市場行情看，做市指數首周交易日未能延續強勢格局，分層利好逐漸消化。
與此同時，圍繞分層方案的市場爭議並未停歇。不少市場人士判斷，未擠進創新層的基礎層企業或淪為僵屍層，而制約新三板市場發展的流動性枯竭問題仍未解決，增量資金難以入場，投資新三板市場的基金産品仍面臨進退兩難的尷尬局面。
多位券商及新三板投資機構人士分析，分層落地後，基礎層企業並不會被市場拋棄，機構反而或擴大對基礎層企業的投入，來博弈潛在“升層”的估值套利。目前分層制改革僅是解決新三板問題的第一步，後續仍需配套政策和相關利好的出臺，引入更多機構進場來激活新三板。
差異化標準落地“基礎層≠僵屍層”
新三板分層管理制度的正式落地，意味著新三板市場建設開始邁入新階段，新三板掛牌企業也將通過不同的分層標準劃分為創新層和基礎層兩個層級，而進入差異化發展時代。儘管分層具體名單尚未公佈，但各家機構對三板市場發展的前景表示樂觀，“分層管理”被視為解決當前新三板市場企業混雜、監管成本過高等諸多難題的第一步。
在機構人士看來，新三板分層管理的推出意味著一批優質的創新企業異軍突起，緩解部分企業流動性及融資的問題，同時在分層基礎上展開更進一步的政策鬆綁和有效市場平臺的搭建。“我們所理解的分層，實際上是市場功能完善的一個必要的舉措。過去，不同企業在規模、估值和交易量上存在巨大差異，需要區別對待；對投資人而言，過去資訊不對稱的因素造成企業項目篩選成本高、投資效益差，同時新三板市場的監管成本也高，分層出現後，這些問題都可以在統一化的制度標準下進行有效解決。”國信證券場外市場部總經理魯先德説。
在魯先德看來，當前推出的分層制度是將不同類型、不同發展階段的企業進行清晰的區分，分層的調整令投資機構在項目的進出上有相對暢通的渠道，“分層的理想狀態，是可以讓層與層之間的轉化處於比較平衡的階段，大量公司其實需要在兩層之間轉換，投資者需要適應有退層甚至退市的可能。”魯先德表示，目前分兩層僅是第一步，其基本理念是通過分層提供差異化的服務和監管，未來不排除將會出現更多分層。
不過，此前因差異化的標準而明確劃分的兩個層次以及可能導致的資金、流動性過度集中的馬太效應，也成為市場關注的焦點，有關“基礎層企業被拋棄”、“基礎層淪為僵屍層”等話題也在分層制度落地之前備受關注。
券商機構及新三板投資機構人士分析，分層之後，基礎層企業並不會由於未進入創新層而受到排擠，相反部分有一定發展潛力的基礎層企業，由於估值優勢將受到投資機構的追捧。部分機構投資的行為也正從原有賭“準創新層”轉為賭“基礎層升層”，將注意力集中在創新層和基礎層之間流動性折價造成的估值差異之中，由於新的層次轉換估值套利模式逐漸開始出現。
“由於分層的出現，不少資質接近創新層的基礎層企業價值實際是被低估的，在資金集中在創新層的過程中，這部分企業的價值被低估，同時融資需求也會比較大，甚至會有降價融資的可能，價格會出現洼地，對於投資機構而言，反而是一個可以深度挖掘機會的領域。”深圳一家專注新三板公司的投資機構相關負責人表示，由於層次之間轉換的存在，未來一兩年中能夠進入創新層的優質基礎層企業實際上有更為明確的價值優勢，對投資機構實際更有吸引力，分層並不會成為投資機構選擇項目的唯一指標。中信證券研究分析，預計創新層和基礎層估值一上一下，整體估值價差或接近50%。
券商方面人士透露，在分層之後，無論是投資還是做市，基礎層企業都不會被放棄，相反可能會有更多資源投入到基礎層之中。魯先德表示，從券商做市角度來看，並不排斥基礎層，反而此時關注基礎層性價比更高。市場本身會給基礎層“再分層”，優秀的企業仍然會得到關注。“核心競爭力才是企業最重要的判斷要素，我們不是看企業在哪個層，而是看他在哪個階段，基礎層企業不必氣餒。”中信證券投資銀行部副總裁高崎表示。
流動性問題存爭議新三板投資仍陷僵局
分層方案落地首周，準創新層的交易活躍程度有提高。分層制度的落地也讓多數人對新三板市場存在的“流動性枯竭”痼疾的解決重燃希望，不過，在分層基礎上流動性的差異以及對市場的整體影響，目前則出現相對分化的觀點。
一方面，有機構認為降低門檻是解決流動性問題的關鍵，分層的作用不大，後續需要更為徹底的改革政策。據悉，有部分券商機構相關負責人就新三板門檻問題書寫報告提交監管層，呼籲政策加速推進。另一方面，不少人士則認為流動性的作用不宜被過分誇大，新三板市場的制度建設並非複製A股的遊戲規則，新三板市場過度散戶化也會引來諸多問題，反而違背了建設這一市場的初衷。
券商人士普遍認為，分層制度的推出僅能在結構上解決部分流動性的問題，但不能解決全市場的流動性。廣證恒生總經理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業中有2038家有交易，佔比只有27%，成交額前100的企業已佔新三板總成交額的64%，流動性較差。要全面解決流動性問題其實很難，但是可以通過結構性建設讓部分企業享受高流動性，部分企業享受本領域的流動性。
安信證券中小企業融資部總經理孟慶亮認為，分層本身並不能解決新三板流動性不足的問題，因此需要一個相應的配套制度來實現。孟慶亮認為，目前新三板已經提出引進私募進場，未來還可能讓公募基金來入市，在流動性問題的解決上，建議可以在創新層先試點降低投資者的門檻。不過他強調，降低門檻需要一個過程，並不是一蹴而就的。
另有券商新三板部門負責人表示，對於目前流動性的作用不宜過分誇大，流動性高可能會引發企業管理層套現衝動。華泰證券金融行業首席分析師羅毅認為，新三板不能完全讓新三板市場參照A股市場的模式來。雖然新三板應該研究進一步引入類似公募、保險等新的主流資金，降低投資門檻讓玩家多起來，但不宜過早引入散戶。“若一個企業過分關注流動性，表明企業的管理層對主業經營方面的關注度越來越低，他們只想提高股價和流動性，讓自己的變現價值最大化，對於投資人而言，高流動性並不一定是好事。”中科招商常務副總裁李海濤表示。
不過，在目前新三板市場流動性困局仍存，加上交易制度本身存在的部分問題，市場吸引力不足，競爭薄弱，增量資金仍難入場，不少新三板投資産品的退出也陷入“進退兩難”的尷尬境地。據悉，今年二三季度，新三板産品將退出迎來一個高峰期，但由於流動性稀缺，退出渠道不足成為投資機構最大的難題。“目前不少新三板産品在到期前，投資顧問都開始商議延遲投資期限，或者把對應新三板公司的股份轉讓給投資者，來解決退出的問題。而不少機構也將短期的投資産品快速轉賣給五年左右的長週期的新三板産品，這些久期更長的投資産品僅僅依靠賺取企業成長紅利而獲益。”一位新三板投資經理表示。
券商抬升立項門檻 仲介機構強化差異服務
多位接受中國證券報記者採訪的券商新三板業務人士表示，從短期來看，創新層的影響還沒有那麼明顯，目前手中一些客戶的盈利能力達到創新層的要求，但由於掛牌時間問題不一定能上創新層，預計明年會對企業做一個層級的調整。同時一些準備掛牌的企業也在觀望，等待觀察分層後帶來的市場影響。
“現在監管層在各家券商核查新三板業務，不少券商暫緩了新三板業務。同時，在掛牌門檻上也有所提高，進一步篩選優質企業。”深圳一家券商人員表示，對於服務機構和機構者來説，盈利能力是最重要的標準，其次在行業的篩選上則側重於新興行業。據了解，5月新三板掛牌公司哥侖步的實際控制人、董事長兼總經理魏慶華在快遞辭職信後突然失聯一事對市場帶來了不小的震蕩，也促使近期監管層加強了對券商新三板業務的核查。日前，各地證監部門對當地券商新三板業務在進行排查，各家券商對新三板業務有所收縮。
“現在對於所有掛牌三板企業的服務還沒有分化，隨著分層的落地，對基礎層和創新層的服務也會發生變化，相關的配套服務將成為券商機構在新三板業務的核心競爭力。比如對企業的盡職調查以及掛牌後的督導服務，在保證了企業的品質後對於後續的做市、轉層、並購等業務提供了優質項目源。”上述人士坦承，每單僅靠掛牌收的一些費用並不構成盈利的主體，券商投入團隊去新三板，看重的是企業後續在資本市場運作而帶來的盈利空間。在推出分層同時，現在監管層鋪開排查，對於新增業務的門檻會肯定有所加嚴。
“對於企業來説，過去企業融資就是拿錢，而對於一個優秀企業或者對自己未來預期比較好的企業，融得的是資金背後機構的資源和能力，即能夠為企業提供更多服務和支援。所以一家投資機構缺乏這些能力對於企業的後續推動非常有限。因而企業在融資時不只選擇資金而且要選擇資金背後的機構。”袁季表示，從券商服務來看，選取掛牌要和融資、做市結合。對於券商而言，做市層面的投資服務需要提高自身的專業度，甄別價值企業。此外，會加強持續督導以及差異化的並購、整合投融服務。
廣證恒生研究報告稱，在新三板分層之後，為更好地為將來的配套政策奠定良好的市場基礎，監管力度加大，對創新層的監管將日趨嚴格。股轉公司將對進入創新層的企業提出更高的資訊披露及規範性要求，將對掛牌公司形成引導效應，為投資人遴選標的及投研決策提供更充分的資訊和更大便利。差異化的監管對服務於創新層企業的仲介機構提出更高的要求。無論是主辦券商、做市商，還是律所、會所，佈局創新層等待政策紅利落實的同時，也需要投入更多精力。
(責任編輯：王穎)
