創富·趨勢

　　5月13日，全國股轉系統再度挂出公告，公告稱，5月14日，全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層資訊揭示將進行第一輪全網測試，測試掛牌公司分層資訊揭示的及時性、準確性和完整性，各技術系統對掛牌公司分層資訊接收和揭示的準確性，分板塊揭示不同層次證券行情的正確性。

　　對於屏息靜待分層消息的新三板市場來説，這無異於又一個分層制度落地的前奏。此前，5月5日，還有媒體報道，證監會已于5月4日通過新三板分層方案。事實上，按照去年11月份發佈的《全國股轉系統掛牌公司分層方案(徵求意見稿)》的工作安排，今年5月份實施分層。

　　種種信號似乎都在預示著，新三板正式進入“分層時代”指日可待。經歷了2014年制度推動下的擴容，經歷了做市商制度的開啟，經歷了2015年投資機構入場，新三板再度迎來了新的紀元。

　　然而，在新的時代裏，多層次資本市場結構將怎樣變化？新三板又將迎來怎樣的市場環境？市場風險偏好、投資者的操作策略又將怎樣隨之改變？

　　掛牌企業四月激增

　　隨著5月份的來臨，新三板市場也越來越“坐不住”了。經歷了4月份翹首企盼分層制度來臨，到5月份漸次進入中旬，分層制度似乎越來越迫近。可以觀察到的是，分層制度的每一次消息都牽動著新三板市場的神經。

　　早在4月份，新三板便開始了一輪躁動期，數據顯示，4月份新三板新增掛牌接近600家。從6000家至7000家，用時不足兩個月。最新數據顯示，截至5月13日，新三板掛牌企業數量達到7130家。就5月13日的交易情況來看，總成交金額達到6.15億元，其中協議成交3.40億元，做市成交2.74億元。

　　不過，5月份上旬，分層制度遲遲沒有響動，新三板交易也隨之陷入低迷。5月份首周，新三板做市指數持續下跌，市場成交額低迷。

　　新三板年報季結束，新三板做市板塊和協議板塊市盈率分別為27倍和25倍。上週三板成指和三板做市指數分別下跌1.10%和1.27%，總成交額分別下降至21.12億元和15.18億元，日均成交額分別為5.28億元和3.79億元，較上上周分別減少13%和12%。換手率方面，做市板塊換手率由上上周的0.22%降低至0.20%。

　　5月第一週，華泰證券統計顯示，當周新三板成交量下降三成多，三板成指和三板做市均有下跌，周成交數量4.94億股，環比減少34.38%，其中做市公司成交數量3.18億股，環比減少26.55%，協議公司成交數量1.76億股，環比減少44.97%。從成交方面看，下滑也超過三成：當周成交金額26.04億元，環比減少35.07%；周成交筆數49708筆，環比減少33.63%。

　　同時，資本市場上下都在關注剛剛度過年報季的新三板。截至4月30日，新三板2015年報披露完畢。全部公司相比2014年凈利潤增長41%，高於中小板及創業板。其中，金融、日常消費和公用事業盈利增速最高，能源板塊業績負增長23%。2015年新三板公司的ROE為14%，好于中小板和創業板。

　　分層制度破殼在即

　　對於新三板近期成交平淡，興業證券認為，總體而言，市場成交平淡主要是由於此前市場預期在4月29日即會出具的分層細則並未如期而至，市場中的多數投資者仍處於觀望。

　　不過，興業證券同時認為，分層具體細則雖未推出，但若進入創新層的企業僅有兩百家或者更少，那麼後期政策利好的釋放很可能會加快；可若誠如傳言細則所言，進入創新層的企業有近千家，創新層更多將成為“標簽”，企業數量的增加，制度改革的風險亦會將增加，利好政策的釋放則會減緩。

　　根據此前公佈的篩選標準，中金證券篩選出了一批創新層公司，據中金統計，目前符合創新層要求的新三板公司有844家。而行業分佈看，行業佔比最高的是資訊技術，約有290家新三板公司，其次是工業和可選消費三個行業佔比最高。

　　這些公司2015年整體盈利增速為71%，好于新三板公司的整體增速，總市值9123億元，佔全部新三板公司市值的29.8%，對應市盈率27.3倍，低於全部新三板公司的39.1倍。

　　不過，對於新三板分層後市場可能的走向，機構目前仍有不少擔憂的聲音。一方面，有機構擔心分層制度實施後可能出現的兩極分化：有意見認為，本來就面臨流動性不足的新三板，在分層制度實施之後，“創新層”企業將遭到機構搶籌，而“基礎層”企業將面臨更大的困境。

　　另一方面的擔憂意見則來自此前新三板迅速擴容帶來的問題：由於此前新三板經歷了一輪快速的擴容，有機構擔心，政策帶來的流動性紅利或並不能快速兌現，從而使得新三板過早進入了階段性的泡沫化。

　　多層次資本系統架構完善

　　新三板分層制度實施，多層次資本市場的架構似乎也將隨之出現新進展。一直以來，新三板也是我國構建多層次資本市場的重要一環。新三板分層制度落定後，其自身的定位會不會發生變化？原先就與新三板構成一定資源競爭關係的區域性股權交易市場，是否會因此受到影響？

　　去年6月26日證監會發佈了《區域性股權市場監督管理試行辦法(徵求意見稿)》，明確禁止四板市場接納非本地企業掛牌，同時意見稿明確四板市場的監管主體以地方政府監管部門為主。

　　市場普遍認為，意見稿劃分了三板與四板的競爭關係，但隨著分層政策的推出，有意見認為，不少企業或將選擇在區域性股權交易市場掛牌，從而使得多層次資本系統的架構更加明晰。

　　另一方面，華泰證券認為，新三板在經歷了市場培育、非理性繁榮、流動性陷阱和價值重塑的週期之後，伴隨著2015年業績的出爐，分層制度落地後，經歷了前一段的風險偏好週期，目前市場風險偏好已很難再有大幅的波動。新三板投資者結構和市場偏好逐漸固化，投資行為也趨於謹慎，在這個趨於穩定的市場環境下，是價值重塑非常適合的時間窗口，而價值重塑的手段也是基於繼續完善新三板市場的制度建設以期達到健全獨立市場地位的目標。

　　華泰證券認為，市場已逐漸進入價值重塑的新常態，而價值重塑的核心在於能夠提供給企業所要的多層次資本服務以及投資者保護，包括解決流動性的問題。

　　華泰證券認為，分層是新三板價值重塑階段的重要環節，一方面加速了新三板中企業價值發現的功能，另一方面三大標準區別出來的創新層和基礎層也將成為新三板制度性分化的起點。

　　在這個判斷下，華泰證券認為，未來影響投資行為的主要因素將轉向自下而上的企業成長；因此，尋找行業景氣持續向上的高成長企業將成為之後的主流市場行為。華泰證券認為，未來新三板市場將由風險偏好主導的市場，轉換為企業成長性主導的市場。