謙遜、誠懇，這是鄭立昌給人的印象。做過8年的審計、5年的風險管理，他的職業風格和為人一樣，絲毫不張揚。

　　2014年，剛剛成立的九泰基金率先成立産業投資部，成為公募基金業內構建新三板投研體系第一家公司。但是，在投資新三板的步伐上，卻絲毫不激進。

　　作為九泰基金新三板投資的負責人、總裁助理，鄭立昌在新三板瘋狂時期保持著冷靜。他認為，新三板不可能在短期有諸多政策紅利，例如以活躍交易為目的的降低投資者門檻政策與新三板的低門檻註冊制，在當下是一個天生的矛盾體，必須通過制度逐步完善，才有可能共存。而且，新三板近6000家掛牌企業，不可能遍地是黃金。

　　從投資第一家企業開始，九泰基金始終堅持一級市場的投資理念，一步一個腳印，將資金投給了90余家優秀企業。

　　事實證明，鄭立昌孤獨的堅持沒有錯。2015年底，政策紅利推遲，新三板流動性驟減，估值滑落，約半數新三板資管産品處於虧損狀態。但九泰基金投資的90余家標的中，則有70家有望進入創新層，並且有多只産品處於盈利狀態。

　　新三板是絕對值得投資的，鄭立昌説，但是投資者對新三板的認識需要重新建立。

　　不能以A股為參考對象

　　2015年上半年，新三板被認定為全國性交易市場，投資瞬間進入瘋狂階段，每日成交量從2014年下半年的20億元左右，增加到2015年5月的逾100億元。大量資金衝著政策紅利而來，憧憬著競價交易、分層制度、降低投資者門檻等政策的出臺。

　　回顧當時，鄭立昌卻是“眾人皆醉我獨醒”。和當時所有發行新三板産品的機構一樣，九泰也募集到很多資金，但是“很慌亂，不敢投，壓力大。”他説，“新三板不應該這樣玩。”

　　他從一開始就認為，新三板不是一個能投機的市場，被資金寄予厚望的政策紅利並不可能馬上兌現。

　　“交易活躍、降低投資者門檻，並不一定是好事，A股就是典型例子。”鄭立昌説，“在一場場牛市泡沫和股災中，無數散戶的財富夢破滅。”

　　鄭立昌認為，新三板不能和A股對標，否則將上演比A股更慘烈的情景。

　　“雖然被譽為中國的納斯達克，但是新三板並非遍地是黃金。”他説。新三板採取註冊制的方式掛牌，至2015年底，掛牌企業數量超過5000家，已經遠遠超過A股的2800多家。按照創新層的標準，預計能進入創新層的企業僅有200多家，僅佔5841家的3%，在一定程度上説明新三板掛牌優秀企業的比例很低。

　　掛牌門檻之低，註定了投資者門檻必須要高門檻，才能保護投資者，同時，也只有機構投資者才具備辨識能力和風險承擔能力。

　　後來的事實證明了他的判斷。2015年末，證監會出臺的《關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》(以下簡稱“意見”)，明確提出新三板現階段只分為基礎層和創新層，逐步完善市場層次結構。同時暫不降低投資者準入條件，暫不實行連續競價交易，大量衝著政策紅利而來的投機性資金的美夢破滅。

　　隨後，新三板的流動性“跪地”，日成交量驟降至如今的不到10億元。很多人認為是政策紅利低於預期的結果，但鄭立昌認為這是新三板註定的命運。

　　“在註冊制下，投資者門檻不能降低，必須等待分層制度完善後才有可能降低，才能將散戶投資者集中在公司品質優異的創新層。”鄭立昌説，“但是分層制度要運作穩定，並逐步從兩層過渡到三層，也需要時間。”

　　目前新三板投資者以機構為主，結構單一。“以機構為主的市場，投資理念趨同，定價方法相似，也意味著新三板將是泡沫較少的市場。”鄭立昌説。

　　機構投資者大量參與新三板定增。2015年，新三板定增規模超過千億元，遠超過創業板，但是日均交易量卻遠不如創業板。鄭立昌認為，這才是新三板短期內的常態。他強調，對標A股來投資新三板，是對新三板的定位不明確。“這不是一個可以雞犬升天的市場。”鄭立昌説，“必須扎紮實實地做好投資。最專業的投資者，大規模的資金，都集中在少數優秀的企業上，不得不打起十二分的精神。”

　　以一級市場投資理念做新三板投資

　　Wind數據顯示，截至2015年12月底，半數新三板資管産品處於虧損狀態，大量杠桿産品虧損慘重，虧損幅度在40%-50%的比比皆是。在市場的一片哀嚎中，九泰基金的産品絕大部分都處於盈利狀態。據悉，九泰基金投資的90多只標的中，有70多只有望進入創新層。

　　這階段性地驗證了鄭立昌當初孤獨的堅持沒有錯——不對標A股，而是以一級市場投資理念來做新三板投資。一級市場投資理念，賺的是企業成長帶來的估值提升，雖然時間長一點，但是最穩妥的方式。

　　對於鄭立昌來説，做投資就絕不能投機。鄭立昌有8年審計工作經驗，5年的投資與風險管理經驗，曾擔任昆吾九鼎投資管理有限公司風險管理部總監，所以他深知，對於PE來説，投資的企業上不了市就是最大的風險，因此要求投資人對企業基本面有深刻而全面的理解。

　　對投資標的選擇，鄭立昌有著近乎苛刻的要求。九泰基金的新三板投資主要投向兩類企業：一是成長導向型企業，他往往從競爭不充分的行業中挑選，這類企業有很好的成長空間。“但是不能做太早期投資，太早期的企業，管理層沒經歷過市場動蕩的衝擊，團隊不確定性較高。”鄭立昌説。二是尋找存在制度性套利機會的企業，例如有望進入創新層或者轉板IPO的企業。這類企業有明確的政策紅利，抗風險能力強，規模較大。當然，最後還要看價格，無論多好的企業，價格高都賺不到錢。

　　除此之外，在團隊搭建上，人員由三部分構成：一是包括股東九鼎一樣的PE背景人士，能從投資的角度來判斷企業的價值和風險；二是來源於實業的人員，對行業的發展狀況和競爭情況有著深刻理解，這些團隊成員對産業的經營模式、競爭格局和企業的優劣勢有著多年的研究和投資經驗；此外，還有一些有投行工作經驗的人員，有利於從投行的角度判斷企業的資本市場表現。

　　越來越多的投資人在選擇九泰基金。2015年，共有53家公募基金公司參與投資新三板掛牌企業，從總投資股份數量來看，九泰基金投資1.55億股；從投資額來看，九泰基金共計投資21.72億元，兩者都是業內第一。目前團隊有近50位投研人員，細分為TMT産業、醫藥、消費、新能源與環保、先進製造五大行業。2016年將進一步引進專職投資團隊，進一步優化投資隊伍。

　　由於投機思維嚴重，大量早期成立的掘金新三板的資管機構，可能在2016年面臨退出風險，然而九泰基金的退出渠道通暢。截至2016年2月24日，新三板共有99家企業擬申請IPO輔導或已申請IPO輔導，其中市值排前二十的企業中有6家已被九泰基金收入囊中。

　　漂亮的成績單並非幸運女神的眷顧。如今，鄭立昌仍然經常親自去各地企業進行考察和調研，並且親自面對客戶進行路演。

　　新三板絕對值得投資

　　鄭立昌認為，實際上，大部分公募基金還沒有做好投資新三板的準備。第一，當前交易機制還不能保證價格的完全合理，還有待進一步完美。做市轉讓公募做不過券商，協議轉讓則存在利益輸送的風險。第二，基金經理對標的的判斷能力不足。做二級市場會導致基金經理過度依賴券商，且新三板標的眾多，很多基金公司自身投研團隊對新三板缺乏深度的調研能力。第三，新三板信披等制度還處於逐步完善之中。

　　雖然覺得市場對新三板的定位有偏差，但是鄭立昌認為，新三板的機會仍然是無限的。

　　首先，這是一個完全獨立的市場。鄭立昌認為，去年末《意見》明確指出新三板市場支援兩創的定位，它是中國多層次資本市場體系裏獨立發展的一級，與其他幾個板塊錯位發展，並無直接競爭關係。扶持、扶植、孵化一些創業、創新、成長型中小企業，促進掛牌公司成長為優秀企業，是新三板的真正意義所在。

　　“中國有大量優秀的中小企業有融資需求。但是A股門檻高，銀行愛答不理，而一級市場PE、VC能提供的只是杯水車薪。所以，新三板的設立非常關鍵。”

　　“新三板是早期企業成長的市場，未來發展空間廣闊，非常適合機構投資者佈局。九泰基金時刻以謹慎的態度紮實做好投資這件事，通過企業內生價值的提升，與投資者共同分享企業成長帶來的收益。”鄭立昌説。

　　其次，投資者轉化的空間非常大。在資産荒下，股權投資正處於最熱門的投資窗口期，股權投資的項目較長，又側重基本面投資，目前各大第三方理財機構，一級和一級半市場産品受到熱捧。鄭立昌認為，新三板就是一個絕大的孵化器，是一個泛PE/VC平臺，各類資管機構都可以在這裡來投資早期優質企業。但是，資管機構對投資者的教育引導很重要，如果能夠得以將大量投機者轉化為投資者，“將是一件對企業、對投資者來説，都是功德無量的事情。”他説。