期權：股市的雙面指標

　　“指標顯示A股看空氛圍濃厚，於是我在3月16日就將股票清倉了。誰曾想此後大盤強勢不改，雖然我又匆匆入場，但還是錯失了5%左右的收益。”A股投資者李先生向中國證券報記者談及近期的操作時，後悔之情溢於言表。

　　這個“誤導”李先生的“空襲”指標，正是美國最大的A股ETF期權——德銀X-trackers嘉實滬深300中國A股ETF(X-trackers Harvest CSI 300 China A-Shares ETF)期權。

　　彭博社數據顯示，截至3月11日，投資者買入的德銀X-trackers嘉實滬深300中國A股ETF認沽期權合約數量為44760份，較今年1月的低位大增四倍，創2013年11月——該ETF成立以來的最高水準，推動看跌/看漲合約比率升至五個月以來的新高。

　　有評論認為，認沽期權頭寸快速增加，顯示投資者越來越擔心A股無法保持此前的上漲勢頭，是一個偏空指標。正是基於這一邏輯，部分A股投資者開始由多轉空。

　　然而，此後A股驚艷全球市場的表現，無疑給了看空者當頭一棒。據中國證券報記者統計，自3月11日起，上證綜指收出“八連陽”，截至上週五收盤時，累計漲幅高達10.08%，讓踏空者後悔不迭。

　　對此，光大期貨期權研究員劉瑾瑤指出，投資者對認沽期權合約數量的理解存在片面性，這是産生此次誤讀的主要原因。

　　“德銀X-trackers嘉實滬深300中國A股ETF認沽期權成交量上漲，並不能説明投資者對A股擔憂情緒加重。如果投資者對未來價格走勢的觀點是‘看不跌’，可以通過賣出認沽期權賺取權利金，這種操作同樣可以增加認沽期權的成交量。不僅如此，期權市場的套利者通過捕捉市場中期權合約的價格偏離機會進行套利，在這個過程中也可能增加認沽期權的頭寸。此外，套期保值者出於保護現貨頭寸的考慮，買入認沽期權形成保護性認沽期權策略，同樣會增加認沽期權頭寸。”劉瑾瑤説。

　　“儘管德銀X-trackers嘉實滬深300中國A股ETF認沽期權大漲，但還需注意同期X-trackers認購期權的未平倉合約大增45%至52924份，同樣創紀錄新高。”easy-forex易信外匯中國區首席交易官孫宇表示，這就説明，市場看多和看空力量的對比並非那麼懸殊，多頭甚至可能還略佔上風。因此，在政策面刺激和流動性充裕的情況下，認沽期權合約大漲這個單一指標並不能直接作為A股漲跌的參照。

　　不僅如此，有市場人士還表示，在當前A股強勢上漲的情況下，認沽期權暴漲不僅不是看空的“警報”，甚至在一定程度上還是看多的“風向標”。

　　“如果認沽合約數量很大時，看跌/看漲合約比率會達到高值，此時交易員就會認為市場過於悲觀，市場風向會很快扭轉，因此往往這個比率很高時是買入的好時機。”海通期貨期權部楊磊告訴中國證券報記者，看跌/看漲合約比率也可以視為反向指標，其低點常常對應現貨市場的賣點，而高點則對應現貨市場的買點。

　　成熟市場的預警瞭望塔

　　“期權價格會依序傳導及影響期貨及現貨價格，因此在成熟的股票期權市場上，期權對股市發揮著較強的價格發現和預警功能。”銀河期貨期權交易顧問檀君君表示，從海外市場經驗來看，投資者在進行資産配置或進行風險管理來提升資本效率時，會優先選擇杠桿倍數較高的投資工具。顯然，在標的一致或具有較強相關性的情況下，期權的杠桿效明顯高於期貨及現貨交易，因此，當投資者充分參與期權市場進行多空博弈時，期權便具備了價格發現功能。

　　以2014年10月28日美國市場的個股期權為例。2014年10月28日淩晨，多位分析人士指出，期權價格顯示當天紐約證券交易所的Twitter(TWTR)股價可能出現較大波動。MKM Partners的衍生品策略師Jim Strugger直言：“從‘跨式套利’的期權策略來看，10月28日Twitter股價的變動可能高達14%，漲跌均有可能。”

　　果不其然，2014年10月28日，Twitter股價跳空低開，全天大幅震蕩，振幅高達5.81%，最終報收于43.78美元，較前一交易日下跌4.78美元或9.84%。

　　其實，海外市場對期權預警功能的運用已較為普遍。例如，國際投行高盛在近期一份報告中就通過期權價格，提出了美股面臨崩盤風險的警告——過去9個月中，長期限標普500指數認沽期權價格上漲逾兩倍。高盛認為，這是一個很重要的變化，隨著美股已處於歷史高點附近，長期限認沽期權價格上升可能意味著投資者擔憂市場即將迎來實質性回調。

　　“參考國外經驗來看，期權推出後短期都會對市場帶來推動作用。需要注意的是，在價格發現和預警功能方面，由於期權推出初期持倉成交比、看跌/看漲合約比率等指標都尚不穩定，因此其有效性需在發展成熟的市場才能較好體現。”孫宇説。

　　中國市場仍在“成長期”

　　2015年2月9日，上證50ETF期權正式上市，這標誌著中國正式進入“期權時代”。觀察一個多月以來的市場表現，業內人士普遍認為，上證50ETF期權與A股走勢保持高度聯動性。

　　以近期走勢為例，上證綜指實現“八連陽”的同時，上證50ETF也一路走高，同時上證50ETF期權整體呈現認購期權普漲、認沽期權普跌的格局，與現貨市場走勢保持一致。統計數據顯示，上證50ETF期權上市25個交易日以來，上證綜指在此期間漲幅為16.9%，而其標的華夏上證50ETF漲幅也達15%，長期來看，50ETF與上證綜指的相關性高達95%以上。

　　不過，分析人士也表示，由於目前市場仍以做市商市場為主，其並不以方向性交易為主要參考，普通投資者的市場參與度並不高，因而盤中標的出現震蕩行情時，期權發現價格的功能仍然較為滯後。

　　值得注意的是，上市以來，上證50ETF期權的成交量和持倉量仍遠低於海外成熟市場。截至3月20日，上證50ETF期權日均成交量為25283張，其中認購期權11510張，認沽期權13773張，權利金日均成交金額0.23億元，日均持倉(未平倉合約數量)43452張。

　　展望中國期權市場未來發展，劉瑾瑤認為，上市初期，基於風險控制需求，期權市場設置較高的交易門檻和嚴格的開戶制度有其必要性。不過，隨著市場不斷成熟，循序漸進地放開交易限制是大勢所趨。上交所日前表示，將針對上證50ETF股票期權進行優化，主要包括持倉限額放開，降低開戶要求、推進T+0交易機制等。在期權平穩運作後，適當放寬交易限制可以增強投資者的參與積極性，更好發揮期權市場價格發現的功能，提高市場資金使用效率。

　　檀君君也表示，目前由於期權市場初步開放，穩定可持續的市場環境仍離不開監管層的審慎管理，其中上交所熔斷機制的觸發已經體現其在投資者保護方面的高效。但是，若要完全釋放期權市場的功能，活躍市場投資者的參與力度，監管機構在加強監管的同時，還應設計更為靈活的期權保證金制度，包括組合保證金、證券衝抵保證金等。

　　此外，市場人士還指出，為提高市場參與度，除了交易制度的調整，還需要在投資者教育方面下足工夫。對我國投資者而言，期權是一種相對陌生且複雜的交易工具，吸引更多投資者參與並提高其專業水準的方式多種多樣，包括建立多渠道宣傳途徑、開展期權知識培訓、引導投資者積極參與全真模擬交易等。