中國證券報記者日前獲悉，有關部門對推進期權市場建設思路已經初步清晰：期權市場建設將循先股票ETF期權，後商品期貨期權和股指期貨期權的路徑進行。

　　記者了解到，在商品期貨期權品種選擇方面，為更好地服務三農和完善市場調控機制，有關部門著重研究了對目標價格補貼能否採取期貨期權費用補貼的方式，以規避在WTO框架下的爭議。據此，棉花、大豆等農産品期貨期權可能是先行者。

　　三大期權産品的醞釀推出，不僅是場內期權産品從無到有，也是金融期權、商品期權産品起步的代表。業內人士認為，傳統産融結合方式已經滿足不了實體産業的發展需求，未來衍生工具應用需求前景可觀，期權工具的豐富和多頭並進，為證券以及期貨經營機構預留了巨大創新和發展空間。

　　備戰期權 券商轉型忙

　　期權起跑，對於缺乏衍生品管理經驗的券商來説，牽涉到整個中後臺運作習慣和機制的變化，市場對此存在疑慮不可避免。部分市場人士猜測，這可能是個股期權延後推出、臨陣換將，由風險控制難度較小的ETF期權打頭陣背後的主要原因。

　　對於券商準備情況，某大型券商結算部門負責人陳先生介紹説，目前每家券商對期權系統的投入在一千多萬元水準，包含主系統和災備，不包括人員。也有公司打算另外建立其他快速交易系統供高端客戶使用；人員方面，僅IT等後臺運營方面需要增加10到15人，現在普遍準備情況是總部人員基本配置到位，系統在持續完善，營業部培訓及客戶投教持續進行。“大多數證券公司在配置足額人員實時盯盤外，還打算使用公司自有資金，在期權發展初期客戶沉澱資金不多的時候，來服務客戶，保證資金流轉。”

　　陳先生告訴記者，公司對股票ETF期權結算的各個環節已經進行了充分的壓力測試，目前系統順利實現清算功能不存在問題，但附加功能還有待完善。

　　“由於股票現貨屬於單項買賣、全額付款，不存在客戶層面的風險控制問題。而期權由於其權利金、保證金制帶有杠桿性，從而産生一系列的風險因素，因此現貨採用的是盤後資金交收，期權結算業務與現貨的區別主要在於風險控制和資金調撥上多了一個對資金的實時監控和干預的機制，期權結算需要在盤中對資金進行校驗、凍結等程式。”陳先生解釋説。

　　與此同時，權利金、保證金收取方式直接關係交易成本，自然成為市場的另一大關注焦點。對此，陳先生表示，證券交易所在保證金制度方面較為穩健，目前不接受組合指令，即投資者不能進行組合平倉，只能拆開單腿平倉。對於投資者來説，在第一階段，組合指令需要投資者資金手工組，組合指令或者策略指令都是通過交易軟體來實現，但不排除單腿成交的可能性。“組合指令的意義在於獲取保證金優惠，但對賺錢的客戶來説手續費支出永遠不是那麼重要；像台灣市場的行情服務等可能都是要收費，大陸可能就行不通，主要看經紀機構的服務能不能讓客戶覺得值得吧。”

　　期貨客戶對交易軟體歷來有著精益求精的傳統，在此方面，股票、期貨客戶在交易習慣上存在較大差別。對於市場一直重視的期權軟體的選擇，陳先生表示，與期貨客戶不同，證券方面的大多數散戶對交易軟體要求不高，可能客戶開始選定一款軟體後會一直用下去。“證券客戶可能十年前在用大智慧、錢龍、同花順，十年後還在用，而且功能、界面等較十年前也基本沒有變化；期貨客戶十年前基本都用金仕達，現在則對快期、易盛這種期貨出身的交易軟體應用較多，甚至連錢龍、大智慧都在爭奪期貨市場份額。還有一些像台灣、南韓引進來的策略模型下單軟體也逐步佔領大陸期貨市場。”

　　部分市場人士認為，股票ETF期權先走一步，很大程度上是由於相比期貨公司來説，券商具有更強的抵抗風險的能力；而ETF期權是否能夠平穩運作也確實會對股指期權及商品期權的命運産生直接影響。

　　法無禁止 中國特色做市商

　　據知情人透露，目前擬定的《期貨法(草案)》(以下簡稱《草案》)，將增加期權合約行權的表述和術語，與期貨合約交割概念進行區分；同時，有關做市商的專業術語在法規中將不再體現，即不增加做市商條款。

　　對此，部分市場研究人士認為，法無禁止則有效，而且做市商制度從撮合機制上來講與一般客戶並無區別，這給予了做市商更大的政策空間；不過，也意味著未來推出做市商制度可能缺乏強有力的法律依據。

　　對於剛剛起步階段的中國期權市場來説，承擔做市商角色，一方面要面對不可估量的發展前景，另一方面也面臨著不可預測的市場風險。

　　“做市商的主要作用是為市場提供流動性，其收入來源在於期權報價的價差和交易所的各項優惠措施，甚至手續費分成。因此，仲介機構一旦成為做市商，不僅其旗下的客戶資金量和參與度將得到提升，而且其還會獲得豐富的交易資源，並得到交易所扶持，這對仲介機構有很大的吸引力。”寶城期貨金融研究所所長助理程小勇稱。

　　中糧期貨宏觀研究員柳瑾表示，從機遇上來説，期貨經營機構能夠通過做市商獲取價差收益，這就有了一項新的收入來源；但困難同樣巨大，做市商作為期權的賣方往往承擔巨大風險，對其資金規模和風控水準、信譽水準等都是巨大挑戰，同時人才的培養、儲備也是難點，期權方面要求的高端人才，而國內市場儲備嚴重不足。

　　誰來擔任做市商更為合適的討論在國內方興未艾。業內人士認為，由於我國做市商制度處於初創階段，且我國市場特點與國外並不完全相同，照搬國外經驗在我國或許並行不通。

　　新湖期貨研究所副所長時岩解釋説，在報價方面，國外做市商限制較多，要求保持市場價格的穩定和連續，若連續的兩個價格變動較大，做市商有義務在中間增加一個買單，在這方面國內暫時限制較少，有可能會在期權上市之後逐漸增加限制。另外，國際上做市商一般要求按報價成交，但國內習慣於詢價交易，可能會出現一定的報價彈性。

　　“在中國，做市商必須本身資金雄厚，能夠在市場流動性不足的時候提供豐富的期權報價，給買賣雙方提供對手方服務，因此資金必須充足；其次，須有良好的風控系統，期權是一個高杠桿的産品，完備的風險控制系統不可或缺；再次必須有專業的業務能力和服務水準，提供豐富多樣的産品報價和波動率對衝産品。”程小勇説，從風險控制的角度，市場對期貨公司等仲介機構提出了更高的要求，對於做市商，期貨公司等經營機構要量力而行，走特色化的期權參與道路。

　　兼具産業背景及金控平臺背景的機構一直是期權做市商眾望所歸。對此，柳瑾表示，這類機構擔任期權做市商具有天然優勢，産業背景決定了對期權價格具有較強的資訊優勢，而金融融資平臺則為做市商需要的鉅額資金作出保障；然而這些都是建立在良好的人才和管理體制上的，就人才儲備來説還需要一個較為長期的積累過程；而管理體制上，同時具備現貨背景和金融融資平臺的機構往往是國企和央企，其迅速決策把握機遇的能力往往不如民企，這也為民企、私企在這個新生領域留下了發展空間。

　　而對於做市商的角色選擇，上海某大型期貨公司創新事業部負責人任先生則認為，不宜過分強調産業背景。他認為，做市商往往比拼的是反應速度、報價順暢度等條件，其利潤來源主要是報價價差，如果過分專注研究和判斷，一旦預測和市場實際不符，就可能造成巨大損失甚至是在市場上消失。當下期權做市商建設的當務之急是打好順暢的接單、報價機制等硬基礎。

　　一位權威人士給中國證券報記者梳理，首先，國有企業無法從事做市商，因無法消除只能從事套期保值的限制；其二，期貨公司無法從事做市商，但其期貨風險管理子公司可以；其三，民營企業符合條件；最後，專業機構投資者，特別是有産業背景的現貨企業更為適合承擔做市商這一角色。

　　非標産品 金融服務專業化

　　在市值管理、産業投融資等領域，期權是不可或缺的風險對衝工具。股票ETF期權、股指期貨期權可有效對衝其系統性風險，提供個性化金融工程解決方案；農産品等商品期貨期權豐富了涉農企業的原材料或産成品價格波動管理手段，是企業控制風險、價值實現的基礎性工具之一。同時，基於期權的品種特性，可設計出極為豐富的應用策略以應對企業風險管理和提高收益的需求，例如個性化避險方案、合成投資企業債零息票，推遲資本利得稅等等。“期貨經營機構主攻衍生品市場，未來在衍生工具組合應用上大有可為。”浙江中大期貨研究院院長趙暉表示。

　　他解釋稱，場外市場將出現滿足個性化需求的非標産品，現貨、期貨以及期權組合策略的多樣性使金融機構有條件設計出更多差異化産品，專業化的金融服務公司將逐步産生。

　　業內人士認為，在網際網路金融崛起及混業經營格局逐漸明朗的背景下，作為對接場內外市場更加直接的工具，期權的誕生將催生專業化、新形式的金融服務，産融結合新局面值得期待，衍生品市場服務實體經濟或將更加有效。

　　由於我國衍生品市場尚不發達，場內外結合、金融服務實體效率並不明顯，産融結合形式仍以銀行信貸為主，佔據社會融資總量的比例超過90%。

　　“傳統産融結合領域，中國金融業現初步形成了包括銀行、證券、保險以及貨幣、資本市場等在內的金融全業務市場，由於發展時間短，仍是以銀行業為主導，以信貸業務為中心。”程小勇表示，同時，衍生品市場單一的期貨工具尚難以解決實際經營過程中面臨的多樣化問題，期權作為海外發達國家運用最為廣泛的工具，由於其個性化設計、量身定做、鎖定風險又不放棄收益的全方面的優勢，是當前金融市場服務實體經濟迫切需要的衍生品工具。傳統産融結合方式要向現代“間接融資+衍生品工具”結合的模式轉型。

　　時岩認為，銀行與證券行業給企業提供了間接或直接的融資渠道，而期權的出現，則給企業提供了在諸如金融危機等極端環境下的生存機會，另外，農業産業作為低利潤率産業，其利潤增長的主要方式來自於規模的不斷擴張，能夠以比期貨更小的資金佔用情況下有效規避價格風險，規模持續擴大得以實現，從而進一步增加抵禦風險的能力。

　　“隨著衍生品金融工具逐漸增多，除銀行的信貸、證券的IPO外，期貨經營機構及各種功能類別的子公司也將通過合作套保、倉單買賣等方式與企業對接；而期權工具在國內屬於新的避險工具，操作經驗相對缺乏，初期需要相對專業的期貨經營機構指導操作，或者隨著期權運作一段時間，期貨經營機構也會陸續推出相關産品供企業直接購買。”時岩説，從長期來看期權應該會在提高産業企業生存能力和競爭力方面發揮較大作用，但是這需要企業首先提高運用期權工具的專業度。

　　“期權上市初期，由於期權的操作需要非常高專業度，而市場上具備豐富經驗的專業人士，建議企業委託專業機構指導為主，並派遣相關人員合作，以儘快適應這一新的避險工具。相關期權産品設計可能需要一定的時間才能成熟，所以購買這方面産品也建議初期以觀望為主。”時岩表示。