“城外的人想衝進去，城裏的人想逃出來。”用《圍城》中的這句話來形容一些中國概念股的糾結，再貼切不過。繼人人網、奇虎360等多家在美上市公司宣佈私有化後，屁股都沒坐熱的陌陌很快宣佈私有化，而暴風科技已經登陸創業板……

　　不過，走在回歸之路上的中概股，也不應忽視藏在暗處的那幾道坎

　　充滿波折的“返鄉路”

　　對於大多數中概股而言，從美國私有化退市到重新在國內A股上市，需要經歷兩年半甚至更長時間

　　與宏達新材“分手”後的分眾傳媒，迅速找到了借殼上市的下家。8月31日，七喜控股發佈重組預案，擬通過重大資産置換、發行股份及支付現金購買資産及配套募集資金方式，實現分眾傳媒借殼上市。中概股的回歸再次引起了資本市場的廣泛關注。

　　今年以來，不少此前遠赴海外上市的企業，紛紛加入“返鄉潮”之列。來自安永會計師事務所的最新數據顯示，今年第二季度，中國企業在美國上市僅有2宗(融資金額1.5億美元)，與2014年第二季度的10宗(融資金額達35億美元)形成了強烈反差。

　　廣發證券零售消費行業首席分析師洪濤在接受《經濟日報》記者採訪時表示，近年來，不少中概股遭遇市值長期低估、公司文化水土不服、融資連連受阻、做空危機頻發等艱難處境。在納斯達克、紐交所上市的我國網際網路公司，股價幾乎都是“跌跌不休”。“由於國內資本市場對新業態、高科技的上市公司的偏好，那些估值長期處於低位的中概股更願意回歸。”洪濤説。

　　憑藉今年上半年的牛市行情，作為首個拆除VIE架構並在A股上市的公司，暴風科技截至9月7日的總市值高達100.2億元人民幣；相比之下，在美國上市的不少同行，總市值不到暴風科技的兩成。樂視網9月7日的市值為615億元人民幣，是正進行私有化的奇虎360估值的兩倍還多；此外，崑崙萬維的市值，遠遠超過盛大、中國手遊等一批遊戲企業。

　　相關政策的開啟，也為中概股的回歸打開了便利之門。今年6月，國務院常務會議指出，“要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”。《國務院關於大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》提出，研究建立尚未盈利的網際網路和高新技術企業到創業板發行上市制度，加快推進全國中小企業股份轉讓系統向創業板轉板試點。工信部也表示，將放開線上數據處理與交易處理業務(經營類電子商務)的外資股比限制，外資持股比例可至100%，這表明未來電商類的中概股，回歸A股市場之路將會越來越平坦。

　　安永事務所大中華區上市服務主管合夥人何兆烽介紹説，國內市場對網際網路等新興技術類高科技企業的追捧，以及政策上對中概股回歸的支援，均會加大中概股的“回鄉”步伐。不過，雖然政策上日益明朗，但中概股回歸之路並非坦途。對於大多數中概股而言，從美國私有化退市到重新在國內A股上市，需要經歷兩年半甚至更長的時間，其間依然充滿波折。

　　平安證券投行部執行總經理鐘建春認為，任何一隻中概股的回歸都是個繁雜的工程。長期來看，它包含既得利益的重新分配和互相博弈；短期來看，要忍受將近3年無法融資、更無法上市的空檔期。“回歸之路絕不是套利獲利行為，面臨的障礙會很多。”鐘建春説。

　　VIE架構：想説“拆”你不容易

　　凡是涉及股東利益的博弈與分配，每走一步，都伴隨著高昂的代價和風險

　　“目前來看，除了在A股上市的時間不確定，中概股回歸主要得邁過兩道坎兒。”鐘建春告訴記者，拆除VIE架構、私有化退市這兩道門檻，是中概股“返鄉”途中的“攔路虎”，考驗著中概股核心管理層的智慧。

　　可以説，凡是涉及股東利益的博弈與分配，每走一步，都伴隨著高昂的代價和風險。所謂的VIE架構，即可變利益實體(Variable Interest Entities)的縮寫，也稱作“協議控制”，是指境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式控制境內運營實體，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。這種架構可通過控制協議將境內運營實體的利益轉移至境外上市實體，使境外上市實體的股東(即境外投資人)實際享有境內運營實體經營所産生的利益。

　　以分眾傳媒為例，該公司的VIE架構始於2005年，其境內經營實體為分眾傳播和分眾廣告，分眾傳媒通過與後兩者股東江南春、余蔚簽訂VIE協議，實現了對境內經營實體的操縱。因涉及VIE架構的拆除，分眾傳媒的回歸就進行了兩輪股權騰挪。2010年，相關方簽署了VIE終止協議；2014年12月，相關各方確認終止VIE架構下的權力義務關係，至此分眾傳媒的VIE架構被完全拆除。確定借殼宏達新材後，分眾傳媒又開始了大規模的股權騰挪。

　　今年1月，江南春將其持有的分眾傳播85%的股權，轉讓給了分眾數位(分眾傳媒持有其100%股權)，分眾傳媒通過股權控制的方式算是真正持有了境內經營實體的股權。4月，分眾傳媒通過股東會決議，同意部分境外股東將其持有的分眾傳媒部分股權進行轉讓，另外30多家境內機構成為分眾傳媒的新股東。這兩次股權轉讓，分眾傳媒100%股權的作價均為450億元。有了國內投資機構的“接盤”，分眾傳媒外資股東得以順利退出。

　　截至目前，在納斯達克和紐交所上市的200多家中概股中，有近一半左右的公司使用了VIE架構。“對於使用VIE架構的這些中概股來説，如果想順利退出美國市場，就必須終止全部VIE協議，對境內、境外相關實體兼併重組，並停止員工期權激勵計劃，這些步驟中暗藏著不少法律糾紛風險。”北京師範大學公司治理與企業發展研究中心主任高明華説。

　　“拆除VIE架構所需支付的費用也不少。由於中概股屬於外資股權機構，回歸需要轉換為內資控股的股權機構，需繳納使用過橋貸款的費用、股權轉讓過程中的所得稅，以及各種相關法律手續的費用。”北京岳成律師事務所合夥人岳屾山表示。

　　洪濤表示，拆除VIE架構過程中的每一個環節，若稍有處理不當，就可能會影響到公司後續的A股上市進度，為投資資金帶來不必要的時間成本。

　　私有化溢價碰到攔路虎

　　如果私有化報價沒有達到投資者的預期，便很容易招致中小股東的非議乃至遭受集體訴訟

　　除了拆除VIE架構外，中概股回歸還要邁過私有化溢價帶來的資金成本這道門檻。

　　6月23日，剛剛在納斯達克上市半年多的陌陌宣佈私有化。第二天，美國律師事務所Levi & Korsinsky便聲稱啟動對其私有化提議是否公平的調查，準備發起針對陌陌的集體訴訟。

　　去年12月，陌陌公開發行1600萬股存托股在美上市，發行價為13.5美元/股。而其給出的私有化現金價格為18.9美元/股，每股5.4美元的價差意味著，陌陌要多拿8640萬美元回收股票，約合5.5億元人民幣。

　　“溢價成本是中概股私有化要面臨的主要問題。”岳屾山説，如果私有化報價過低，沒有達到投資者的預期，沒有為大多數股東爭取到最大利益，便很容易招致中小股東的非議乃至遭受集體訴訟。

　　“你們出的價位太低了，應該再高一點。” 這是美方對中概股發起調查時最為普遍的“潛臺詞”。今年6月17日，奇虎360宣佈私有化後，報價與前一個交易日的收盤價格相比上漲約17%。不過，一些美股投資人仍表示，“考慮到奇虎360的股價曾突破過120美元/股，而且引入外資的機會有所增加，目前所出的私有化價格仍然過低”。

　　洪濤説，私有化時的溢價成本，是目前中概股回歸時需要支付的最大一部分成本。值得關注的是，如果美國律師採取集體訴訟的方式處理問題，大多數公司會希望以和平調解的方式，與中小股東進行溝通，而對回購價的討價還價，會進一步提高成本。

　　此外，董事會的配合、監管層的審查效率、中小股東對私有化價格的滿意程度，也是決定中概股私有化進展的主要因素。“就上市公司自身層面而言，那些市值較小、股權相對集中的企業更容易開展‘私有化’；所屬行業為稀缺性或新興板塊的公司，更容易得到國內資本市場的關注和追捧。”洪濤説。