繼今年政府工作報告中提出“大眾創業、萬眾創新”之後，國務院常務會議日前審議通過了《關於大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，明確提出推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。中國證券報記者從業界了解到，一方面，中概股回歸A股的熱情正被迅速點燃，另一方面，目前依然存在部分難點問題有待解決。業內人士表示，新的政策有通過市場化手段推動相關公司放棄VIE結構回歸中國的意圖，而多部門相關操作性細則也有望陸續配套出臺，這將為在海外上市的高科技企業回歸A股打開更為寬廣的政策通道。

　　借力政策通道回歸

　　申萬宏源分析師表示，本次國家層面提出的“特殊股權結構類的企業”，主要是指紅籌架構和VIE模式的企業。“此前，許多具有發展潛力的民營企業和高科技企業由於財務硬性指標的約束和較長審批時間，只得通過境外搭建‘紅籌+VIE’架構，籌集海外資金並在境外上市。但實際上，這些有創新力和全新盈利模式的企業成長性更應該為國內投資者共同分享。”

　　“按照當前《首次公開發行股票並上市管理辦法》的規定，一些諸如VIE架構的特殊股權結構類企業不符合首次公開募股上市標準，迫使很多處在初創期但具有發展潛力的企業不得不通過海外上市融資。而國家層面的最新政策無疑再給整個鏈條吃‘定心丸’，我們看到了國內對創新與創業的誠摯歡迎態度。”盈科律師事務所負責海外並購的相關律師對中國證券報記者表示。

　　上述律師介紹，此前VIE架構的公司在中國法律框架下實際上是處於“灰色地帶”，不僅相關部門對VIE結構的態度仍不明朗，導致保留、約束和取締VIE結構的聲音存在，而且VIE結構的被濫用也加劇了市場對於VIE結構前景的擔憂。“但這種情況目前正在發生迅速改變，我認為最新政策有通過市場化手段讓部分公司自己放棄VIE結構的意味，我相信政策通道開啟之後，會有越來越多的包括海外上市的中國概念公司通過這條通道‘駛’回國內。”

　　值得注意的是，除了中搜網路等公司拆解VIE架構成功登陸新三板成為明星企業之外，今年暴風科技登陸A股後的暴漲也使“中概股回歸A股”的呼聲不斷。南開大學金融學院相關專家指出，國家對於科技創業型企業的支援又上升到新高度。這一方面會帶動社會創業熱潮風起雲湧，另一方面從資本市場而言，則可能令海外上市的中國概念股扎堆回歸A股。屆時，中國A股公司的行業結構和投資模式將發生巨大變化，為中國經濟結構實現轉型升級貢獻更大的力量。

　　估值鴻溝正待修復

　　“除了政策紅利之外，估值差異也將成為驅動中概股‘返鄉’回歸重要原因。”國信證券相關分析師對記者表示，以分眾傳媒為例，2012年從納斯達克退市時，分眾傳媒市值為約27億美元，按當時匯率計算約為165億元人民幣。而根據最新交易方案，分眾傳媒本次100%股權已經作價457億元，這意味著，回歸A股使分眾傳媒的估值實現了輕鬆翻倍。

　　實際上，無論是相對於納斯達克指數還是國內的上證指數和創業板指數，中概股都處於低估值區間，包括搜房網、聚美優品、樂逗遊戲、500彩票、久邦數位、迅雷等在內的中概公司2015年以來股價實際上一直在低位徘徊。

　　“雖然從宏觀經濟和産業發展趨勢看，中國概念股的估值泡沫與對中國經濟增長放緩的擔憂，影響了近期大部分上市公司股價的大幅度下跌，但是從更深層次來看，這實際上反映了中美投資者之間的投資理念的差異問題。”上述分析師指出，這種差異體現在理念的差異、發展的差異、監管的差異等多個層面。

　　以線上視頻領域為例，優酷馬鈴薯選擇在美國上市，目前市值只有59億美元，遠遠比不上與其業務相似但是選擇在A股上市的樂視網。華泰證券相關人士介紹，目前A股創業板的市盈率早已經超過110倍，而納斯達克的平均市盈率僅僅為25倍，而這種差異在今後相當長的一段時間內或許會長期存在。

　　上述券商人士表示，中概公司要想走出估值洼地，實際上有四條路徑可以選擇：一是繼續堅守美國陣地，反擊各類做空機構；二是引入知名戰略投資者；三是選擇兩地上市，比如A股或H股市場；四是選擇私有化退市之後，重新在A股上市。

　　事實上，隨著A股牛市以及國內政策放寬預期的增強，不少中概股公司已經踏上回歸A股之路。中國手遊5月18日宣佈，已收到東方證券旗下東方鴻泰投資管理公司提出的每股21.50美元現金收購要約；4月21日，中概股學大教育宣佈收到A股上市公司銀潤投資初步收購要約。此外，世紀佳緣、久邦數位等公司都已公佈了各自的私有化計劃。有市場人士預期，盛大遊戲、巨人網路這兩家早已完成私有化的公司，很有希望成為下一個回歸A股的中概股，甚至出現A股公司為這些回歸公司“讓殼”的預期。

　　“中概股回歸或與國企改革一道，成為刺激今年並購重組市場的兩大重要因素。”有投行人士對記者表示，“不排除註冊制之前，殼價值再度被重視起來。”

　　諸多環節面臨難題

　　目前在境外市場上市交易的中國概念股共有380家，總市值接近2萬億美元，很多都是增長力強、創新能力強的公司。但記者從業內人士處了解到，中概股回歸A股並非一片坦途。有投行人士指出，對不少公司而言，VIE架構進行合法有效拆分是一種特殊的公司並購，這是中概股公司回歸A股市場的必由之路。

　　該人士表示，中概股回歸的通常流程是拆掉VIE，而後整理內資公司的賬務、法務和稅務問題，而後向交易所申請上市或者掛牌。但這在實際操作中是一個系統工程，很多環節可能會出現問題甚至死結。“僅以VIE結構的拆分為例，就面臨諸多難點。比如第三方基金定價問題，老投資人的接盤比例問題，內資公司再增資的細節確認問題等。”

　　“國內歡迎具有創新模式的企業回到國內的態度已經非常明確，相關部門正在對執行細節進行細化。”盈科律師事務所相關律師表示，相信日後還會有越來越明朗的政策出臺。

　　除了流程難題之外，制度問題業內更為關注。某網際網路+企業負責人表示，在A股上市目前依然存在盈利能力這項硬指標的挑戰。但公司即便已經登陸美國市場多年，但至今仍處於虧損境地。目前隨著註冊制改革步伐的臨近，這一難題不知能否順利解決。

　　對此，上述律師指出，上交所目前正在籌建戰略新興板淡化盈利要求，深交所創業板也有望儘快建立單獨層次來推行註冊制，支援尚未盈利的網際網路+和高新技術企業上市，而新三板更是已經開始取消盈利門檻，這都將為更多渴望回歸A股的中概股公司創造機會。

　　(責任編輯：DF155)