編者按：在日前召開的國務院常務會議上，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市，再次被提上了議程。作為特殊股權最典型的代表，大量擬上市和已在海外上市的VIE公司，進一步聽到了A股市場與日俱增的呼喚。長期遊走在灰色地帶的VIE模式，或將迎來期盼很久的“名分”。

　　天鴿互動COO麥世恩表示，監管機構從上到下各個層面都在積極推動IPO機制的改革，對我們這些海外上市的VIE公司是重大利好

    長期遊走在灰色地帶的“VIE”模式，有望在大眾創業、萬眾創新的春風下迎來期盼日久的名分。日前，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，審議通過《關於大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，確定大力推進大眾創業、萬眾創新的政策措施，創新投貸聯動、股權眾籌等融資方式，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市，支援國有資本、外資等開展創投業務。

　　在業界人士看來，會議提及的“特殊股權結構類創業企業”主要就是指“VIE模式”的企業。VIE模式（Variable Interest Entities，可變利益實體），又被稱為“協議控制”，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過設在境內的外商獨資企業以協議的方式控制境內的業務實體。2000年新浪網赴美上市時，為了繞開相關部門關於外資不得持有ICP牌照的規定，首次採用了這一“變通”方式。從那時起至今15年，絕大多數境外上市的中國網際網路公司，如百度、騰訊、阿裏等都採用了VIE模式。不過，由於相關部門對這種變通行為一直未予明確表態，因此，儘管VIE在實操上已經成為一個通行的規則，但理論上仍是“潛規則”。

　　早在四年前，當“支付寶股權轉移”引發風波時，馬雲就曾發微網志對長期處在“灰色”地帶的VIE提出三個質疑：一、假如VIE那麼好，為何不能讓它光明正大合法化？二、假如它不夠好，為何不能完善它？三，中國的創新，網際網路和資本市場會因完善VIE而毀？

　　四年後，在國家大力推動創業、創新的大背景下，這三點疑問終於等到了厘清的時機。

　　VIE模式上市實屬無奈

　　對於大多數網際網路公司而言，採用VIE模式實屬迫不得已，其中一個重要原因就是，當年國內資本（人民幣基金）還不夠成熟，只有國外資本（美元基金）才有魄力去投資初創及虧損的網際網路公司。“絕大多數中概股的用戶、市場、團隊都在國內，當年去海外上市是不得已，因為輕資産網際網路公司在國內上市不被支援，必須要求有一定的資産、利潤。由於滿足不了國內上市要求，又接受了美元基金進行投資，在資本市場上的出路就只能是海外上市了”，天鴿互動COO麥世恩接受《證券日報》記者採訪時表示。

　　按照現有的A股上市標準，即便是門檻較低的創業板，對很多網際網路公司而言，都是不可能完成的任務。如創業板上市要求，最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少於一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少於五百萬元，最近一年營業收入不少於五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於百分之三十。很多已經在境外上市的網際網路公司截至目前都處於虧損狀態，如果在國內，幾無上市可能，正如很難想像目前還在虧損的優酷、去哪兒網、京東、途牛等能夠在A股上市。

　　此外，A股市場採取審批制而非註冊制，這意味著即使符合國內上市條件，也要排隊。即便排隊也存有變數，當年暴風科技就是正排著隊呢，突然被告知暫停“賣票”了。

　　A股門檻或“定向”放低

　　時過境遷，對於微利或虧損網際網路公司而言，A股上市的大門正在打開。綱舉目張，就在李克強總理召開國務院常務會議的第二天，6月5日，國家發改委副主任林念修在國務院政策吹風會上表示，《關於大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》在擴大直接融資方面提出，研究建立尚未盈利的網際網路和高新技術企業到創業板發行上市制度，加快推進全國中小企業股份轉讓系統向創業板轉板試點，這些舉措為解決中小企業融資做了很重要的安排。

　　而早在去年11月，中國證監會副主席劉新華已經公開表示，證監會正在制定註冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低準入門檻，推動網際網路公司在創業板上市。

　　“我們很欣喜的看到，監管機構從上到下各個層面都在積極推動IPO機制的改革。李克強總理近期提出特殊股權企業可回國上市，對我們這些海外上市的VIE公司是重大利好。即將推出的註冊制及新興産業板，都對網際網路企業在國內上市有正向推動作用”，麥世恩表示。

　　港股公司青睞小紅籌模式

　　截至目前，已有淘米網、盛大遊戲、巨人網路、世紀佳緣、完美世界、中手遊、久邦數位、邁瑞醫療、藥明康得、晶澳太陽能等多家中概股宣佈或者正在進行退市工作，而退市“先行者”分眾傳媒日前已成功借殼宏達新材實現A股上市。至此，暴風科技與分眾傳媒分別成為“先見之明”與“浪子回頭”的兩個樣本。而據《證券日報》記者獲悉，不過，對於已經在美上市的企業而言，拆除VIE架構並非易事。相比而言，在中國香港上市的公司，回歸A股則要相對容易一些。事實上，特殊股權結構類企業，除了VIE模式之外，還包括了紅籌模式。所謂紅籌模式，是指中國境內的公司（不包含港澳臺）在境外設立離岸公司，然後將境內公司的資産注入或轉移至境外公司，實現境外控股公司海外上市融資的目的。VIE模式其實是紅籌架構的一種演變。而所謂的紅籌股，又分大紅籌（國企）與小紅籌（民企）。

　　“無論是國內單獨上市，還是在大陸和香港兩地以小紅籌方式上市，都是為了找到更合適公司、了解公司的投資人。相比較而言，小紅籌方式上市不需要拆除VIE結構，不需要調整現有投資人結構，從流程上比較便捷和可操作”，天鴿互動COO麥世恩在被問及如何“回歸”A股時表示，“未來是退市後再上市，還是以小紅籌方式兩地上市，還沒有確定。我們和國內證券交易所及主要券商保持持續溝通，在合適的機會，我們會公佈進一步消息”。

　　對一家2C的公司而言，我認為回歸A股是不可逆的，這個決心要下定。即使這波泡沫趕不上，將來一定也是對的。如果你沒回A股，別人回了，這個下場會非常痛苦，基本上就敗了”，暴風科技董事長馮鑫表示。